摘要
2014年8月，中国A股工程机械巨头三一重工宣布计划分拆子公司三一重机到香港证券交易所上市;10月，中国铁建宣布重大事项，计划分拆全资子公司昆明中铁上市;年底，弘毅、高盛等PE巨头以38亿元的巨资注入东软集团两家子公司并达成支持分拆两家子公司上市的协议。2014年A股市场掀起一股分拆上市的热潮。 从分拆上市的发展历程来看，我国分拆上市起步于1990年。2000年同仁堂分拆其子公司北京同仁堂科技赴港上市，由此拉开了分拆上市研究的序幕。1994年至2004年，《证券法》颁布实施，使得企业的融资平台更加广阔，部分国企出于融资规模最大化的考虑，剥离优质资产进行分拆上市，分拆上市成为资本市场的主流模式;2004年至2009年，由于市场定位、股权分置偏差等问题，分拆上市出现恶意圈钱等弊端，分拆上市迎来短暂的低潮期;2010年证监会正式提出境内上市公司分拆子公司到创业板上市的条件，这一规定的出台标志着监管部门对于分拆上市的态度已由“不鼓励”转变为了“从严把控”，2011年康恩贝分拆佐力药业成为创业板“分拆上市”首单，分拆上市新一轮的发展崭露头角。 分拆上市的发展历经波折，2014年的A股重迎分拆上市热潮，引发对分拆上市经济后果的思考。公司采取分拆上市战略主要出于寻求市场正向的反应和公司可持续发展的目的，那么分拆上市是否能够对公司绩效有良好的促进作用呢？ 我国学者对于分拆上市的研究主要集中在康恩贝分拆佐力药业、同仁堂分拆上市的案例分析。一方面，康恩贝分拆佐力药业、同仁堂分拆上市案例源于分拆上市应用之初，随着时间的推移，中国资本市场也逐渐走上正规化道路，公司治理也越来越完善，在这种历史变革过程中，上市公司分拆上市的经济后果是否发生了变化有待于进一步的研究。另一方面，关于分拆上市对上市公司绩效影响的研究多集中在对分拆上市短期市场绩效和分拆上市当年的绩效变化的研究上，关注分拆上市之后较长时间内被分拆上市子公司业绩变化的研究较少且结论尚不统一。在新的背景下，研究集团公司分拆上市对公司绩效的影响将有助于帮助投资者理解分拆上市的经济后果，同时也可深化对新一轮的分拆上市热潮的解读，并为分拆上市的监管提供一定的支持。 本文采用理论分析和案例分析相结合的方式，运用事件研究法和财务分析的方式，围绕“分拆上市对公司的绩效影响”展开。文章首先对分拆上市的相关研究进行了回顾和总结，即文献综述;接着对分拆上市的理论进行了介绍，借助相关理论对分拆上市所产生的市场绩效影响和财务绩效影响进行阐释，通过理论分析发现:在市场绩效层面，分拆上市缓解了信息不对称，短期内可以获得超额回报率，进一步的，由于分拆上市可以理解为创造了一项期权，这为投资者创造了相较于分拆上市之前更大的期权价值，但是由于仅仅是标的资产和权益数量的放倍，并非实质上单位权益溢价，这种期权价值创造具有短期性，只存在于子公司上市之初;就财务绩效影响方面，分拆上市通过公司治理的改善产生积极作用，包括公司融资状况、管理层激励和核心业务集中方面的正向作用。因此，以理论分析为基础，文章预期分拆上市对被分拆公司的绩效影响表现为:短期来看，分拆上市将具有正的市场反应;长期来看，由于新上市公司一般是优质资源，加之上市公司将通过市场获得充足的资金、良好的声誉，资产剥离导致的主营业务集中和管理层努力程度增加，新上市公司将获得长足的发展。 文章借助于2011年10月的同方股份分拆同方泰德案例进行了分拆上市的案例分析研究。运用事件研究法对分拆上市的市场反应的研究表明，分拆上市会对母公司的股价市场反应产生正向的作用;运用财务分析的方式分析分拆上市前后子公司业绩，发现分拆上市之后子公司的综合财务绩效表现良好，考虑到公司没有发生除分拆上市之外的其他重大变化，认为分拆上市对子公司的发展起到了积极的作用。 本文与已有文献的差异之处在于: 1.长期和短期结合进行分析。分拆上市是一种战略行为，简单的基于短期的分析忽略其可能造成的长期影响，本文借鉴前人的文献，考虑分拆上市的短期市场反应和长期财务绩效影响，并借助于相关理论进行分析; 2.财务绩效影响的原因探寻。国内针对分拆上市绩效影响的研究以呈现市场反应和财务绩效变化的结果为主，对绩效影响的原因探究较少。本文在理论分析之后，借助主成分分析法对分拆上市前后的财务绩效进行了综合评价，基于主成分分析法将多重指标降维为几个主成分的思想，对分拆上市绩效影响的原因进行了探寻; 3.市场绩效与综合财务绩效互相印证。梳理前人文献发现，针对分拆上市绩效影响的研究无论短期绩效还是长期绩效，多以市场价值（异常收益率）作为绩效的衡量指标，然而该指标的准确度依赖于资本市场的完善程度，借助于财务指标衡量公司绩效，可以增强研究的可信任程度。 本文立足于分拆上市对绩效影响的研究，但是由于知识储备上的不足，文章仍有很多不足之处需要改进。基于案例研究的方式进行分拆上市相关问题研究，选取样本较少，个案往往并不能代表整体。同时，本案例只研究了分拆上市的绩效影响，并没有联系整体上市进行比较分析。因而未来的研究方向可以是将整体上市和分拆上市相对照进行分析，同时，针对两种资本运作方式的多样本实证研究也很有必要。
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