摘要
21世纪初，对赌协议被国际投行引进了中国大陆，我国第一个耳熟能详的对赌案例就是知名的蒙牛对赌案，因此以前学者也大多在私募股权投资领域对对赌协议进行分析。然而，随着中国市场经济的发展，并购活动日趋频繁，也使得对赌协议被大量运用于并购重组领域。数据资料显示，2012年-2018年沪深两市共发生44,224起并购重组案例，交易金额为212,070.9亿元，签订对赌协议的有4493起，承诺金额高达13,099亿，其中，上市公司作为竞买方的对赌案例高达90%。 然而，对赌协议具有两面性，一方面它可以对并购溢价风险进行管控，也可以保护投融资双方的利益，但另一方面，随着高溢价高对赌现象的泛滥，对赌失败案例也越来越多，一旦对赌业绩不达标，就会明显拖累上市公司业绩。据统计，2012-2018年，深沪两市并购对赌失败数由2个增至313个，在新三板市场，每年对赌失败率基本都在50%以上，究其原因，对赌失败主要因为战略价值企业选择不当以及承诺业绩过高等因素。在此背景下，有必要对对赌协议进行探究。本文主要从以下两个方面进行研究：（1）战略价值企业的选择方面。本文首先利用传统净现值对项目价值进行初步测算，指出传统净现值会导致不恰当评价，再结合对赌协议价值进行分析，得出对赌协议的价值会影响并购估值以及投资方对项目价值的评价，从而影响投资方对战略价值企业的选择的结论。（2）对赌条款设计方面。因为对赌协议的价值会影响投融资决策及评价，所以有必要对对赌协议价值影响因素进行分析，本文根据敏感性分析求出了不同增长率和波动率下的对赌协议价值，并指出在当前条件下，波动率和增长率为何值时，投资方进行投资是有利可图的。最后本文根据增长率和波动率交叉性敏感性分析求出了投资方会对目标企业进行投资的最低复合增长率，并利用二项树模型的思想对融资方可以达到的最低增长率进行了探讨，从而得到了对赌承诺的最优设计区间，并为其他并购交易提前设计对赌条款带来了借鉴。
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