摘要
城投债类似于国外的“市政债券”，是由与地方政府联系密切的融资平台发行的债券，发行的目的主要是支持地方基础设施建设。城投债的发行始于1994年的分税制改革，当时发行量较少。经过二十多年的发展，城投债每年发行量在不断增加，2018年城投债发行量高达24730.96亿元，较2008年的151亿元有了飞速的发展。城投债规模如此迅速地发展，其信用风险也随之暴露。 1993年建设部提出了发展中国中小城镇建设计划，为实现这个目标，各地方政府不得不推进地方基础设施建设，导致地方财政支出不断增加。然而在1994年，分税制改革大量削弱地方政府的财政收入，导致地方财政收支严重不平衡。各方机构出台了许多法律，规定地方政府禁止发行地方政府债、禁止提供担保、禁止申请贷款等，从这各个方面堵住了地方政府融资渠道。虽然地方政府融资渠道被管制，但城镇化建设还要继续发展，资金仍要不断支出，在财政收不抵支的情况下，为保证获取基础设施建设资金，城投平台应运而生。 随着城投债规模的不断扩大和城投平台的不断增多，不少城投平台也暴露出一些问题。其一，某些平台不具备自主盈利能力，缺乏自我偿债能力，偿付高度依赖政府的财政收入的“隐性担保”;其二，城投平台数越来越多，监管政策跟不上，平台欠缺约束和规范，债务无序增长。有些平台还存在违规担保问题，平台的这些行为在增加地方政府隐性债务负担的同时，也让人们意识到城投债并非为无风险资产。一些城投平台已经暴露出信用风险问题，最著名的是2011年的云南公路事件。城投平台云南省公路开发投资有限公司向其贷款银行发函称“即日起，只付息不还本”。这次城投平台信用风险事件最后以政府兜底而结束，但是也让投资者意识到城投平台和城投债的信用风险。 城投债的偿付主要依靠城投平台，因为城投平台往往与地方政府关系密切，所以投资者往往认为地方政府以财政收入对城投债有“隐性担保”，并且“隐性担保”的程度对城投债的信用风险有影响。有些机构投资者选择可投资的城投债的策略是看地方政府财政收入情况，所以本文主要研究地方财政收入的“隐性担保”对城投债信用风险的影响。 本文将从城投债的相关介绍出发，首先介绍城投债的规模和城投平台的规模，得出在二者规模大且乱的情况下，城投债存在信用风险。接着分析了影响城投债信用风险的一些因素，包括外部因素和内部因素，本文选取地方财政收入的“隐性担保”因素作为主要研究的方向，然后用KMV模型对城投债的信用风险进行估计，比较11个不同省市城投债违约概率的大小，看地方财政收入不同程度的“隐性担保”对城投债信用风险的影响。为了验证我们以省作为估计单位是否存在将范围扩大了而错估了城投债的信用风险的问题，我们在11个省市中选出5个省份，每个省份选出没有严重数据缺失的5个城市，每个城市利用KMV模型估计2019年城投债的信用风险，发现扩大范围并不会相对降低城投债的信用风险。最后用KMV模型实证的结果验证投资机构的城投债选债策略是否合理的。 通过对城投债信用风险的研究，我们得出以下几点结论:第一，在KMV模型度量下城投债的信用风险受地方财政收入的“隐性担保”的影响，当“隐性担保”越有效时，城投债的信用风险越小。第二，政府可用于担保的财政收入较少，大多数省市的财政收入不能覆盖住地方的必要财政支出，地方财政赤字在不断继续。第三，投资机构的选债策略是合理的，城投债选债策略中考虑的因素很好地刻画了城投债信用风险的个体效应和地区效应。
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