摘要
我国自1978年改革开放以来，资本市场发展迅速。然而我国的证券市场并不是那么稳定有序，股票的“暴涨暴跌”现象时有发生。相比于“暴涨”，股票往往更容易出现“暴跌”，即股价的崩盘。股价崩盘现象不仅会损害投资者的利益，更会影响资本市场的稳定性。探究哪些因素会减弱或加大公司的股价崩盘风险，已经成为财务学中研究中亟待解决的问题。 近年来，公司高管的超额薪酬一直备受政府、媒体和社会大众的关注。其中，国有企业高管薪酬问题也一直引起热议。自1993年，国务院就对国有企业高管的年度薪酬制度展开了初步探索。然而，对国有企业高管薪酬进行限制是否能够达到预期作用以及其经济后果如何却是不得而知的。值得注意的是，高管的代理行为与高管的薪酬契约体系息息相关，而公司的股价崩盘风险也多源于公司高管的代理行为。那么，“限薪令”对国有企业高管薪酬的限制是否会影响公司的股价崩盘风险呢?本文对此问题进行探究，具有十分重大的意义。 本文基于信息不对称理论及委托代理理论，以我国2015年1月正式实施的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》(“限薪令”)为政策背景，利用2010-2017年中国A股上市公司的数据，探究了“限薪令”的实施是降低抑或升高了国有企业的股价崩盘风险。研究发现：“限薪令”实施后，相比于非国有企业，国有企业的股价崩盘风险会显著降低。在稳健性检验中，首先，我们检验了平行趋势假设；其次，我们对PSM的配对方法进行了重新考虑；接着，我们考虑了其他政策性事件的影响；最后，我们考虑到“完美的预见性偏差”，并重新对股价崩盘风险指标进行了计量。针对上述情形，本文分别进行了回归，回归结果均与主回归保持一致。进一步研究发现：(1)“限薪令”的实施对国有企业高管的薪酬起到了积极的抑制作用；(2)不管是中央国企还是地方国企，“限薪令”实施之后，相比于非国有企业，其股价崩盘风险均显著降低；(3)在考虑公司自身特质时，“限薪令”实施后，当公司的盈余管理水平较低、独立董事占董事会总人数比例较高以及公司总经理与董事长并非两职合一时，国有企业的股价崩盘风险降低程度更为显著；(4)在考虑外部机制时，“限薪令”实施后，当国有企业不被四大会计师事务所审计、不被合格的境外机构投资者持股时，其股价崩盘风险降低程度更为显著，这体现了“限薪令”的替代治理效应；(5)在考虑到公司的高管特征时，“限薪令”实施之后，当公司CEO年龄较小、性别为男性时，国有企业的股价崩盘风险降低程度更为显著。 本文的可能贡献如下：(1)在我国，有关高管薪酬限制的文章，并没有完全考虑到国有企业与非国有企业之间高管工资薪酬的根本差距以及忽略了样本选择性偏误和内生性问题。“限薪令”的实施为我们探究高管薪酬限制与股价崩盘风险之间的关系提供了一个独特的背景，消除了样本可能存在的选择性偏误与内生性问题；(2)股价崩盘风险产生于代理冲突与信息不对称，现有文献多是从经理人个人特征、公司外部及公司内部来确定企业股价崩盘风险的影响因素。本文首次从高管薪酬限制的视角切入，这种独特的切入视角为股价崩盘风险的形成机理提供了新的经验证据。同时，在稳健性检验中，我们对股价崩盘风险指标的计算考虑得更为细致，这是前人文献中所忽视的一点；(3)国有企业高管薪酬问题一直备受政府部门关注，且我国政府相继出台了一系列政策来治理国有企业高管薪酬，然而目前并没有足够多的实证检验结果来验证这些政策有效性。因此，本文研究结果有助于评价“限薪令”政策的落实效果。
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