摘要
Earnout协议是一种创新的并购交易估值调整工具，可以为并购双方提供更加灵活多样的支付选择，平衡双方利益，缓解信息不对称性。因此从并购方的视角来看，Earnout协议通过延期或者或有支付来降低了并购方所承担的投资风险。近几年，学者对Earnout协议的主要研究内容包括属性、作用、会计处理等，鲜有文献从期权博弈视角进行分析。Earnout协议在我国业界应用相对较少的原因可能是或有支付金额比例难以确定。因此，本文选取杭州联络互动信息科技有限公司跨境收购美国Newegg作为研究对象，研究了不存在其他竞争者的情况下，Earnout协议的最优或有支付比例问题，以此优化并购协议的设计。 本文首先详细介绍了研究背景，明确了研究的目的和意义及研究框架，介绍了所涉及的研究方法，并提出可能存在的创新点和主要贡献。然后对Earnout协议和期权博弈理论的发展与应用进行文献梳理、总结、归纳和评述，为全文的研究做了理论铺垫。接着介绍并购方和标的企业的主要概况，简要阐述此次的并购动因和应用Earnout的动因，并详细描述并购交易过程和对价的方案及其执行情况。最后本文重点是通过联络互动收购Newegg这一真实案例的演绎验证期权博弈并购定价模型的合理性和可行性。一方面，借鉴了学者的研究成果，建立了跨境并购背景下不存在竞争对手的三阶段企业并购博弈模型，推出在并购决策中相关参数对首期支付金额、Earnout金额以及最优合作成本的影响路径。同时拆解期权博弈定价模型中的关键因素，进行参数敏感性分析，分析了经济政策环境不确定性、考核期限、道德风险、绩效水平因素对并购阈值的影响。另一方面，对案例进行了业绩补偿协议模拟，对比Earnout协议设定的支付条款，深化了Earnout协议的特殊性研究，并提出对我国业绩补偿协议的进行优化的建议。 借助案例研究，本文得出了Earnout协议是收购方规避并购风险的最佳选择的结论，以此优化国内业绩补偿协议。首先，影响Earnout协议或有支付比例的几个因素包括：一是外部环境的不确定性，由于外国经济政策不确定的增加可能会降低协同效应的产生，需要更高的或有支付比例弥补；二是考核期限，考察期限越长，预期外的事件发生的概率越大，或有支付比例越高；三是业绩标准，假设业绩标准要求越高，目标企业达到的可能性越小，或有支付比例越低。四是交易方是否合作的道德风险，由于道德风险的增加迫使目标企业需要付出更多的资金来完成绩效，而并购方为了避免道德风险则更愿意延后支付。其次，Earnout最优理论值和实际值之间存在差异，其原因包括：一方面，模型个别假设过于理想化，例如并购方没有其他竞争者。同时为了简化模型，假设了现实中的签订并购合同的时点就是最优的现金流阈值。另一方面，运用期权博弈法给Earnout协议定价需要经过复杂的运算，而且参数估计具有一定的主观性，例如假设的道德风险系数很小。除了模型中引用的参数，信息不对称性、目标企业成长性、双方的风险承受能力和竞争环境也会影响或有支付比例的确定。最后，模拟业绩补偿协议发现，相比业绩补偿协议，Earnout协议可以提高估值定价准确度、避免过高的并购溢价、降低并购成本和激励目标公司积极经营等。因此，Earnout协议可以作为并购方并购方案的最佳选择。
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