摘要
股票市场既是宏观层面前瞻反映经济运行情况的先导指标，又是中观与微观层面盘活公部门与私部门资金流动、实现资金优化配置的枢纽一环。方兴未艾的A股市场发展迅猛，但完备性与市场效率仍有所欠缺，其显著特点便是充盈着“波动”与“监管”的紧密交织。从“波动”角度来看，股票市场因参与者对多空的预期存在分歧而出现价格涨跌，但A股市场一方面制度建设不尽完善，另一方面以散户为主体的微观交易结构导致暴涨暴跌、同涨同跌等现象时常出现，较多的非理性因素影响了股票定价效率；从“监管”角度来看，面对20世纪90年代以来A股市场数次震荡，我国政府都会出手干预，但具体措施各有不同，既有较为宏观的货币政策与财政政策调控，也有例如注资救市、暂停IPO、打击做空等较为直接的托市举措。 2015年股灾是我国证券行业历史上的重大事件，配资泡沫破裂导致沪深两市市值蒸发近一半，后续“国家队”（由我国政府投资或组织建立的投资平台、资产管理计划，主要包括中国证金、中央汇金、中国证金资管、外管局旗下投资平台、中国证金定制基金等）开始入市，成为一种新型的政府干预股市手段。此前研究中的一个较为普遍的共识在于政府注资式的干预能够显著地降低A股的波动程度，起到平稳市场的作用；但是，进一步地，“国家队”持股能否降低由于消极信息累积并集中释出导致的个股暴跌风险，以及其中的具体影响机理，仍然有待实证检验。 本文认为，理论上“国家队”持股对于股价崩盘风险可能具有“盲从催化器”和“定价平稳器”两种竞争性效应，前者源于“国家队”较大的资金体量和较强的市场影响力，可能导致其他市场交易主体盲从交易引发股价过度反应，由此加剧股价崩盘风险；后者源于“国家队”稳定市场的主观目的，具体是指“国家队”持股可能通过正面影响个股特质性因素来降低股价崩盘风险。因此，本文的主要工作内容便是从实证角度检验“国家队”持股对个股层面的股价暴跌风险的影响以及其间潜在的影响传导机制。 我们从股价收益极端风险的频次与幅度两大维度构造股价崩盘风险指标作为因变量，同时构造“国家队”是否持股二值指标与“国家队”持股比例指标作为核心自变量。利用2015年3季度至2019年4季度的A股公司-季度面板数据，本文使用固定效应模型发现，“国家队”持股样本未来的股价崩盘风险要显著地低于那些“国家队”同期并未持股的样本；若“国家队”当期的持股比例越高，则会导致未来的股价崩盘风险越低，说明“定价平稳器”效应占据了主导。在经过自变量滞后多期、工具变量两阶段最小二乘法、倾向得分匹配法、因变量指标替换等稳健性检验后，此核心结论依然成立。但是，本文进一步发现对于其他类型的机构投资者，这种效应无法稳健成立。 相应地，本文划分“平抑股价异质性波动机制”、“集中股权机制”与“制约管理层机制”三大机制进行Sobel中介效应检验，试图找到能够解释“定价平稳器”效应的传导机理。本文发现，“国家队”持股主要能够通过平抑个股价格的异质性波动（剔除大盘系统性因素）、降低标的公司的股权分散程度来减少未来个股的暴跌风险。 综上所述，本文认为“国家队”持股能够帮助促进公司特质性信息更加充分、及时地融入股票价格之中，从而降低未来股价暴跌的极端收益风险。本文进一步拓宽了立足于我国股票市场经验的个股崩盘风险影响因素的实证研究范畴，从我国独有的“国家队”持股这一政府主导下的市场化干预形式入手贡献研究增量。 立足研究结论，本文给出如下三个建议：首先，针对“国家队”持股行为本身，建议从制度上更加科学审慎地完善“国家队”的“买入-持有跟踪-退出”措施设计，继续通过平抑个股特质波动及增强股东间利益协同性等方式提升定价效率；其次，针对“国家队”持股对上市公司的影响，建议“国家队”除通过二级市场投资改善投资者信念预期及宏观信息环境外，还可以适度、恰当地参与到公司运营管理决策及行为的改善中去；此外，针对“国家队”持股对其他市场参与者的影响，建议充分发挥“国家队”持股行为对其他投资主体的正面引导作用，减少非理性因素对资本市场的负面影响，维护中小投资者的合法权益。
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