摘要
我国股票市场诞生之初，是以解决国有企业融资为重任，上市的财务门槛和公司治理要求较为单一。唯业绩定价导致科技创新企业难以在A股上市，一来不利于形成国内科技创新行业示范效应，二来缺乏对科技创新尤其是基础科技创新的发展支持，使得我国重要科技创新“卡脖子”领域处于弱势地位。为突破现有资本市场服务科技创新不足的现状，2018年11月，习近平总书记宣布设立科创板并试点注册制，并强调科创板旨在提升服务科技创新企业能力。2020年7月22日科创板迎来首批25家挂牌上市公司。截至2020年12月31日，科创板共吸收215家公司挂牌上市，主要集中在软件和信息技术服务业以及计算机、通信和其他电子设备制造业，且多为科技含量或属性较高的行业细分领域龙头企业。让科技创新开出“制度之花”，支持“硬科技”发展，是科创板IPO注册制改革成功与否的检验标准。那么，科创板对科技创新企业的支持效果如何？是否符合科创板的定位以及制度设计初衷？ 为回答上述问题，本文研究科创板企业创新对股票定价的影响。经典金融学理论认为股票定价取决于市场对企业未来经营的预期，而这一预期建立在企业历史业绩和未来增长信息的基础之上（Feltham amp;Ohlson，1995）。随着股票市场的不断发展，历史业绩和增长信息在股票定价中所扮演的角色也相应发生变化。对于科技创新企业来说，历史业绩对新股定价的影响有限，甚至亏损企业可以获得较高的股票定价，增长信息在股票定价中的作用越来越重要，而企业创新信息是最为重要的增长信息之一，投资者会将企业创新信息作为定价的关键依据。目前，对我国企业创新的研究文献主要集中于创新投资的决定因素、创新的制度影响环境、创新战略及其创新经济后果评价，鲜有涉及创新与证券市场定价。同时，对科创板的讨论主要集中于财经媒体报道，而学术研究还不多，因此人们对于科创板制度还缺乏严谨、系统的认识。 本文的研究，一是为企业创新能否通过股票定价引导一级市场和二级市场资源配置提供实证证据；二是有助于政策制定者、学者以及证券市场参与者理解创新因素在我国股票市场定价中发挥的作用，从而更好地理解A股股票定价的形成机理；三是为我国多层次资本市场改革提供启发和参考。科创板既发挥资本市场改革“试验田”的功能，又引领创业板、新三板以及未来主板的整体制度改革的发展方向，对科创板IPO注册制的整体评价可为资本市场深化改革提供决策参考。 本文以科创板IPO注册制下三大创新安排——市场化发行制度、券商跟投制度以及交易制度为研究视角，研究企业创新对股票定价的影响。本文选用研发支出、专利数量作为企业创新衡量指标，新股发行市盈率、定价溢价率作为股票发行定价衡量指标，首日抑价率以及股票流动性侧重为从股票二级市场交易过程中获得的定价指标。本文以下几个方面的研究内容保障了研究结论的准确性。第一，我们选取了和科创板企业特征相似，分别适用核准制和注册制上市的创业板企业作为对比。第二，股票定价的度量既包括直接从一级市场的发行价中获得的信息，也包括从二级市场的交易过程中获得信息，从而全面地研究了股票价格的性质。第三，本文研究包括企业自身特征和券商跟投分别在股票发行定价中的影响，细致刻画了具有不同特征的企业，其创新活动对股票定价的异质性作用。 本文共有七个章节，各章的主要内容安排如下： 第一章对本文的研究背景、研究意义、基本概念、研究问题与研究思路、研究框架与方法、可能的创新点与不足之处进行介绍。 第二章对相关理论基础与文献进行系统的梳理。本章从基础理论、企业创新相关文献、股票定价影响因素相关文献等角度对文献进行整理，最后进行了文献评述。 第三章介绍了科技企业股票定价的制度背景与分析框架。本章介绍了美国科技企业股票定价的制度背景、我国科创板IPO注册制的背景与实践，推导出科创板IPO注册制下企业创新影响股票定价的计量分析模型，并构建了理论分析框架。 第四章研究科创板企业创新对股票一级市场定价的影响。本文发现公司研发创新越多，股票发行价格越高。并且在融资约束低、大股东持股比例低、机构投资者持股比例高的公司中，这种效应更强。同时，与核准制相比，IPO注册制能更好地支持企业创新，反映出对企业创新的直接定价效应，科创板的创新定价效果好于创业板。表现为两个维度：一方面，通过检验2009年—2010年无发行市盈率限制下创业板企业创新的定价效果，本文发现核准制下的单一财务业绩门槛要求，多元化和灵活性安排的缺乏导致难以对企业创新进行有效定价。核准制下企业上市前的研发创新水平与股票发行定价并不显著正相关；另一方面，通过对比2020年8月24日以来实施注册制的创业板与科创板的创新支持效果，研究发现，虽然创业板和科创板的企业创新都会显著提高证券发行市盈率，但在科创板企业中，这种效应更加明显。 第五章研究券商跟投机制、科创板企业创新与股票一级市场定价。通过构建券商跟投与研发支出的交互项，本文检验了券商跟投对企业创新与股票定价的调节效应。结果表明，券商跟投比例越高，企业创新提高股票发行价格市盈率的效应越强，并且该效应和券商声誉、有无地方关系承销高度相关。此外，券商跟投作为发行价格的被动接受者，其对企业创新的定价作用异于其他机构投资者，暂未表现出与企业内部机制的替代或互补效应。 第六章利用股票二级市场数据，研究科创板企业创新对股票定价的影响。研究表明，全球范围内普遍存在的首日高抑价率，在我国A股市场并未因科创板市场化发行而有所缓解。企业的创新越多，首日的收盘价超出发行价格程度越高，这与短期内科创板的投资者热情、股票供给以及市场筹码相关。随着投资者情绪的释放、买卖双方力量的均衡，股票市场的定价能力逐渐显现，表现为科创板企业创新与股票流动性正相关。深入分析表明，融资约束、大股东持股等企业内部特征会影响科创板企业创新的股票定价。与之相对，创业板企业的创新对首日抑价率和股票流动性没有显著影响。 第七章总结全文的研究结论，并得到了一些政策建议。企业创新能否通过股票定价引导资源配置，是国家创新驱动战略能否实现的关键。与成熟资本市场成长企业定价模式由市场自发决定不同，我国股票市场的定价模式正在经历从监管定价到市场定价的转变。这与我国股票市场早期自上而下的发展路径、投资者结构以及交易惯性密切相关。实证分析得知，市场化发行能促进科创板企业创新的股票定价，但科创板的高估值会弱化股票定价效果，影响市场出清。成熟市场的定价模式是否适用于我国市场，以及需要相应如何调整，是实现引导资源流向科技创新的关键。 本文可能的创新点体现在如下几个方面： 一是研究对象创新。科创板推出不久，以科创板为分析对象的文献不多，研究覆盖面较小，且主要以财经媒体报道为主，学术论文较少。更乏从科创板定位角度出发进行全面的研究与论证。本文的研究从经典的市场微观结构理论、有效市场假说理论和信号传递理论等出发，对科创板IPO注册制下企业创新对股票定价的影响进行了全方位、系统性研究。 二是研究视角创新。与以往文献大多单一研究企业创新的影响因素不同，本文从我国独特的资本市场制度背景出发，在分析科创板设立的初衷为服务科技创新能力提升等现状以及科创板IPO注册制的系列监管规定基础上，首次将“IPO注册制”系列制度分拆为影响股票定价的三大背景，即“市场化发行”、“券商跟投”、“交易制度”，探讨了科创板企业创新在股票一级市场定价与二级市场定价——“二元定价”下的影响机制及其结果。 三是研究设计创新。为系统性评估科创板IPO注册制对企业创新的支持作用，在研究设计上，本文一方面选取了创业板2009年—2010年无发行市盈率限制的IPO上市公司作为匹配样本，以检验注册制相较于核准制的制度差异；另一方面，以2020年8月24日起同为注册制的创业板和科创板进行横向对比，检验科创板相较于创业板在股票一级市场定价和二级市场定价等方面的创新支持优势；同时，在相关横向维度、纵向维度的板块与发行制度比较基础上，本文巧妙地交叉融合了专利不同类型的分类检验，展开了多维度实证分析，合理保证了研究结论的可靠性和稳健性。
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