摘要
交易成本影响着企业的行为，从交易成本视角分析企业分拆上市动因极具现实意义。本文从交易成本视角出发，构建分拆上市动因分析体系，结合碧桂园服务分拆上市案例，探究其分拆上市动因，为未来更多企业实现分拆上市提供参考依据。 本文先从理论角度探究分拆上市的核心动因。配置资源的方式有计划指令和市场价格两种常见机制，Coase（1937）提出通过比较两者边际来确定企业规模。因此本文将交易成本区分为企业组织交易成本和市场交易成本。边际企业组织交易成本与规模正相关，边际市场交易成本与规模负相关，假设企业最初处于边际相等的均衡状态。随着多元化企业的发展成熟，为降低交易成本，企业会选择分拆上市。 结合分拆上市动因的研究假说，本文认为分拆上市中涉及的企业内部治理交易成本主要包括多元化成本和代理成本，企业外部市场交易成本主要包括融资约束成本和价格发现成本。本文选择碧桂园服务分拆上市案例作为研究对象，从分拆上市的核心动因——降低交易成本出发，立足于降低企业内部治理交易成本和降低企业外部市场交易成本两个视角进行分析。 首先，从企业内部治理交易成本的角度，具体验证降低多元化成本和降低代理成本动因的有效性。在降低多元化成本方面，多元化经营的公司天然会导致低效的资源配置效率，尤其是各业务的周期性、资产特征及营运周期等特征存在明显差异时，多元化成本会更高。房地产开发行业周期性强，营业周期长，属于资本密集型行业，而物业管理服务行业周期性较弱，营业周期短，属于轻资产行业，两者存在显著差异。从分拆表现来看，由于碧桂园服务的经营对碧桂园不存在显著影响，因此碧桂园未能明显体现出资源配置效率改善后的优势，而碧桂园服务的业务在分拆上市后发展迅猛，分拆后管理面积大量扩张，同时积极开展收并购活动，扩大第三方业务。在降低代理成本方面，部门经理与股东之间和总部经理与股东之间一样也存在代理冲突，分拆上市使得部门经理能够单独持股子公司，且能够在二级市场受到公众的关注，使其行为与自身收益直接挂钩，因此能够降低相应部门的代理成本。一方面，2018年5月21日碧桂园服务实施了管理层股权激励方案，授予管理层股票市值远高于薪酬；另一方面，碧桂园服务分拆上市后，公司业绩表现更为容易被市场获知和关注，管理人员也会更为在意自己的声誉，从而会尽力提高公司业绩表现。通过观察代理成本替代变量管理费用率的降低，说明代理成本降低。 其次，从降低企业外部市场交易成本的角度，验证降低融资约束成本和降低价格发现成本动因的有效性。在降低融资约束成本方面，根据优序融资理论，公司优先考虑采用内部融资，然后是债券融资，最后才选择股权融资。所以本文从碧桂园服务的内源融资能力、外源融资约束两个维度来分析其分拆前是否存在融资约束。结果表明，碧桂园服务有较强的盈利能力、利润变现性与成长性，内源融资能力较强，负债率不高，不存在外源融资约束，因此降低融资约束成本不是碧桂园服务分拆上市的动因。在降低价格发现成本方面，通过观察碧桂园服务上市市盈率可以发现，碧桂园服务市盈率远超过行业平均，上市当日（2018年6月19日）其市盈率为52.02，而行业均值仅为23.85，因此本文认为碧桂园服务分拆上市后市场价值很可能大于内在价值，分拆上市降低其价格发现成本。 再次，本文通过分拆上市宣告后的市场反应分析本次分拆上市对公司的影响，在事件窗口（-20，20）内，碧桂园共实现累计超额收益23.47%，市场对本次分拆上市反应积极。 最后，对结论进行总结阐述，并对未来计划分拆上市公司提出建议。本文通过研究发现，分拆上市的核心动因为降低交易成本，碧桂园服务分拆上市是为了降低多元化成本、代理成本和价格发现成本。对于未来计划分拆的企业，建议企业在做出分拆上市决策前，应当认清分拆上市的意义，立足自身情况，明确分拆的目的，并选择恰当的分拆方式，才能实现最大的效益。 总体来看，本文创新性地以Coase的交易成本理论为基础构建出了分拆上市动因分析体系，该体系除了可以应用于本文所选案例，同样也可以应用于其他分拆上市案例，具有较大的应用价值和现实意义。但是由于交易成本理论尚无一致定论，故本文所构建的分拆上市动因分析体系也存在一定的局限性。
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