摘要
在全球经济互联互通背景下，证券交易所之间的竞争加剧，各交易市场逐步加入到优质上市公司的争夺中，“国际板”开设大势所趋。近年来，中国经济高效快速的发展起来，但中国证券市场却迟迟未引进境外公司上市。纵观全球证券市场，大多市场引进境外公司上市后产生正向溢出，亦存在失败案例，例如日本在推出国际板的初期经济高速发展，后期经历大量境外公司从东京证券交易所退市而宣告失败。因此“国际板”的开设究竟会给东道主市场带来何种影响成为研究重点。本文从东道主市场的角度出发，首先从母国特征和公司特征层面分析境外上市公司估值的影响因素，其次研究公司上市后对东道主市场的短期和长期估值影响，并且深入研究不同来源地的估值差异性，最后为中国市场开设国际板提供参考依据和政策建议。 对公司本身而言，具有何种特征的公司境外上市后估值更高？本文从东道主市场角度出发，选择境外公司来源广泛的美国市场和相对单一来源（主要为中国大陆）的香港市场作为研究对象，从母国特征和公司特征两个层面采用系统GMM方法实证分析境外上市公司的估值溢价及影响因素，并进一步细分检验公司存续时间差异和上市来源地差异的影响因素，实证结果表明：母国经济发展水平、公司规模和财务绩效是影响境外公司估值的主要因素，但年轻的高科技公司能够获得显著估值溢价。从存续时间看，公司存续时间越长，公司估值与母国经济发展水平的关联度越低，对东道主市场的依赖性越强；从来源地看，境外公司估值与母国市场经济发展水平显著相关。 对东道主市场而言，引进境外公司上市是提升市场竞争力的首要决策，而公司上市后的表现成为影响市场估值的关键。经典理论表明，境外公司上市短期产生估值溢价，而长期影响并没有一致的结论。鉴于此，本文采用1991-2018年间美国和香港市场的数据，在市场层面，运用事件研究法分析短期估值影响，在公司层面运用多元线性回归模型和Tobin’q模型分析长期估值影响，即从短期和长期研究境外公司上市的时变性对东道主市场估值的差异性影响。研究发现：境外公司上市对东道主市场整体估值水平的影响随存续时间发生变化。短期来看，境外公司上市对东道主市场具有显著的短期正面溢出效应，且东道主市场成熟度与短期正面溢出效应正相关。长期来看，随着境外上市公司存续时间的增加，正面溢出效应逐渐消退，呈现不显著的负面溢出效应。 质量传染假说认为，来自新兴市场的低质量公司通过在东道主市场上市，可能会加剧市场波动性，对东道主市场既有上市公司产生负面冲击“污染”市场质量，进而对东道主市场的估值产生负面溢出效应。声誉寻租假说也认为新兴市场公司上市可能会影响东道主市场质量，降低市场估值。基于境外公司上市的长期不显著实证结果，考虑不同来源地这一异质性因素，同样从市场和公司两个层面，将上市公司来源地分为成熟市场和新兴市场，进一步研究由于不同来源地对东道主市场的估值差异性。研究发现：不同来源地境外公司上市对东道主市场估值的影响存在显著差异，来自成熟市场的境外公司对东道主市场估值的正面溢出效应更显著，而来自新兴市场的境外公司上市对东道主市场估值具有负面溢出效应。说明溢出效应与公司的不同来源地密切相关，来自新兴市场的公司确实存在声誉寻租及质量传染效应等负面影响，且当东道主市场与母国市场成熟度差异越大时负面溢出效应越大。 本文结论进一步丰富了上市估值理论，也为新兴市场开设国际板在选择公司标的及来源地等方面提供参考依据。对提出“一带一路”新兴市场资本战略，构建国际金融中心理念的中国证券市场有以下两点建议：第一，在提升证券市场估值方面，母国经济发展状况应作为选择境外上市公司的重点，应大力引进成熟市场的境外公司上市。针对新兴市场，可以选择与中国市场的经济发展联系密切的国家，如“一带一路”的沿线国家，以此吸引东道主市场的投资者目光，提升市场估值。公司年龄和规模应该得到重新审视，且与公司所属行业密切相关，虽然公司估值具有规模经济性，但规模较小的公司由于灵活性更强可能更有利于市场估值。第二，在上市公司治理方面，证券市场要加大对上市公司的经营管理，制定监管政策，以此来规范经营者行为，提升上市公司的市场价值及溢价持久性。因此，只要选择合适的公司到中国上市，并加强市场监管，这将给中国资本市场带来显性收益，国际板开设指日可待。
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