摘要
大量对股权质押程度与公司价值关系进行研究的文献中，普遍认为股权质押程度与企业的价值有负相关关系，但A股市场上存在一些企业，具有较高股权质押程度的同时具有较好的业绩，说明股权质押程度不能作为单一且准确的判断条件去判断企业价值的走向。目前研究股权质押对价值影响的文献中，较为成熟的路径有两条：第一条为股权质押后通过侵占效应降低企业价值，第二条为控制权转移风险带来的治理作用增加企业价值。这两种路径带来的方向完全相反，因此研究两条路径何时发挥作用至关重要。一些分析股权质押和企业价值关系的文献认为，股权质押状态（质押程度和质押比例）的改变会通过股东行为传递到企业价值的变化上，而股东对质押状态的敏感性受到质押动因的影响，因此股东的质押动机是很好的研究出发点，目前的一些案例论文虽然做到了对股权质押的动因进行分析，但倾向于以大量笔墨描述股东所处的状态，而忽略了企业经营状况也是股东进行决策的重要变量这一事实。最近的研究表明，不同的生命周期下，股东对股权质押的需求不同，侵占效应和治理效应发挥作用的难度不同，本文认为企业所处的生命周期是有意义的分析角度，这种分析是在限定条件下，探究股权质押影响价值的两条路径能否发挥作用。现实中也存在企业前后多次进行的股权质押对企业价值造成有正有负影响的现象，具有分析的现实条件，因此本文认为企业生命周期是一个很好的视角，通过对具有上述现象的案例进行研究，探究该视角下是否具有后续研究价值。 在理论方面，本文先对大股东、股权质押、生命周期以及企业价值的概念作出界定，明确了本文中的研究对象；其次本文整理了公司金融领域的代理理论、企业生命周期理论和生命周期划分理论的内容；最后梳理了不同生命周期下股权质押对企业价值的影响路径。在案例分析方面，选取的上市企业为内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司（简称：鄂尔多斯），其股权集中度高，最终控制人在董事会直接任职，具有较为严重的内部治理问题，大股东在股权质押的决策上很少受到其余各方限制，本案例的分析对市场上该类企业的股权质押行为有指导意义。案例企业具有较长的经营期间，满足分析的条件，分析中，首先使用经典的现金流组合法对案例企业进行生命周期的初步划分，随后以财务综合指标法进行调整，最终得出案例企业的生命周期划分结果。随后使用EVA值的趋势来表述企业价值的变化，为加强结果的合理性，以同为冶钢辅料主要加工企业的方大炭素为可比企业，设置了三个对比期，得出企业生命周期在股权质押与案例企业价值关系中的影响结果。最后结合上文梳理的理论，解释案例结果。 案例最终得出以下结论：案例企业处在成长期时，侵占机会较多、侵占难度小，股权质押后的侵占效应得以发挥负面作用，此时经营收益波动较大，投资风险未知，大股东对控制权转移的敏感度不高，因此其治理效应未能发挥正面作用，综合起来降低了企业价值；案例企业成熟期时，大股东的侵占机会较少，侵占难度较大，侵占效应未发生作用，此时经营稳定，大股东对控制权转移风险的敏感性较大，因此股权质押的治理效应发挥作用，二者综合增加了企业价值，企业生命周期可以成为在股权质押研究领域的重要研究视角。最后，本文依据研究结论，针对企业、投资者和政策制定方分别提出了建议。本文完善了该视角下股权质押对企业价值影响的传导路径，丰富了不同情境下股东的股权质押行为动机及其经济后果的研究，为后续研究提供思路，并对上市公司治理、投资者投资和政策制定提供参考。
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