摘要
我国金融市场的高收益吸引了非金融业企业越来越频繁地参与金融活动，非金融业企业的日常经营范围开始大规模涉足金融市场，期望通过持有金融资产以分享金融业的发展红利，这导致了金融资产在企业总资产中的占比日渐升高，同时企业的业绩增长对金融渠道获利的依赖性也越来越强。由此引起的企业金融化现象和可能导致的“脱实向虚”趋势是当前我国宏观经济发展以及微观企业治理共同面临和亟待解决的重要问题，如何全面评估广泛存在的企业金融化现象与价值创造的关系，企业如何科学地开展金融化活动是必须要面对的课题。在此基础上，学者们将研究触角由一般条件伸向特定条件下金融化行为及其经济后果，也更多地从宏观层面解读了影响企业金融化的因素，并认为不恰当的金融化会损害企业价值。对于企业个体而言，利用微观层面治理机制实现对金融化的治理是更为切实可行的路径，并提供了大股东治理有效性的经验证据。鉴于非控股大股东在股东治理中的特殊地位，及其对两类代理问题的治理作用，本文在研究企业金融化对企业价值影响时，考察了非控股大股东对企业金融化损害企业价值的治理有效性。 本文首先通过企业金融化的“蓄水池”动机和“替代”动机分析了所产生的双重效应，以现有的文献中金融化在多种条件下的经济后果为基础，结合现代投资组合理论，对企业金融化对企业价值的影响提出了合理假设。其次，应用委托代理理论和信号传递理论，分析企业金融化背离企业价值提升目标的原因并提出利用非控股大股东治理作用的有效对策，最后以2010-2020年我国A股上市公司1843家企业，20273个观测值为样本，进行了一系列的计量分析，得出如下结论：（1）企业金融化与企业价值之间存在着基于金融化程度为门槛因素的倒“U”型关系。企业金融资产和实业资产的配置是企业的投资组合，适当的金融投资有助于促进企业价值创造。当金融化程度超过适度门槛，过度的企业金融化行为抑制了企业价值提升。（2）非控股大股东可以实现对企业过度金融化行为的有效治理。非控股大股东通过治理手段公司产生影响，进而限制了损害企业价值的金融化决策。即使是在非控股大股东持股比例总和无法与控股股东相抗衡的情况下，这种限制效果依然存在。在区分了企业的产权性质后发现，非国有企业样本组中的检验结果显著于国有企业样本组，这可能与国有企业受政府干预更强以及对风险投资敏感度更低有关。（3）非控股大股东对企业金融化行为的治理路径存在选择性，主要表现为对长期金融资产的显著抑制，而对短期金融资产敏感性降低。 结合上述研究结论，本文从如下几个方面提出对策建议：（1）微观层面，企业一方面应始终保持企业经营重心在主营业务上，在保持实业发展优先级的前提下，适度开展金融化活动，做到金融发展与实业发展相匹配；另一方面应优化股权结构，鼓励非控股大股东引进、持股和监督，提升非控股大股东参与公司治理的意愿和有效性。（2）宏观层面，金融化现象的宏观治理要兼顾金融业和实体经济两个领域，既要引导金融业发展方向，同时也要激发实体经济价值创造活力。股票市场上需加强的政府监督和有效惩戒，落实投资者权益保护。
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