摘要
核准制下，上市公司凭借自己稀有的上市资格，除了具有自己的真实价值以外，还具有一份额外的价值——壳价值。壳价值的存在导致我国股票的定价效率大幅降低，壳价值含量高的股票往往受到投资者追捧，拉高股价，导致上市公司股票价格严重背离基本面，这也被称作壳价值效应（陈选娟等，2019）。除了投资者的追捧，监管部门也持续关注壳价值含量对股票收益率的影响，严厉打击“炒壳”行为，纠正壳价值对市场估值体系的扭曲。现如今，随着注册制相继在科创板和创业板试点成功，全面注册制已经提上日程，IPO政策的改变可能会使A股的估值体系发生一些变化，因此本文探讨注册制对壳价值效应的影响具有很强的现实意义。 同时，有关注册制和壳价值的研究在过去二十年取得了长足的发展，不断有新的理论提出，但是很多的学者都是把注册制和壳价值分开研究的，研究方向主要集中于注册制对公司行为的影响、注册制可能带来的问题以及壳价值的衡量方法等方向。虽然也有一部分学者研究了注册制对壳价值的影响，但是大多只是做了简单的定性分析，并且研究也不够具体，没有深入分析各个行业的具体情况，所以结论的有效性略显不足。 基于上述现实背景和理论背景，本文通过对相关文献的梳理，结合理论分析和实证检验的方法，探究了目前A股市场壳价值效应是否还显著存在，注册制从提出到实践这么多年是否导致壳价值效应发生了显著变化，以及这种变化是否只存在于某个或者某几个行业。 本文采用2011年-2021年A股主板和中小板上市公司为样本，以2013年（注册制在十八届三中全会首次提出）、2016年（国务院对注册制授权正式实施）和2019年（科创板成立）为三个重要时间节点，把该时间段分为四个小时间段，观察这四个时间段壳价值效应是否发生了显著变化。 首先，本文根据屈源育等（2018b）的方法构造出壳价值含量指标EM。其次，我们检验了壳价值含量（EM）与股票收益率的关系。然后，我们进一步观察在不同时间段EM前面的系数是否有显著变化。接着我们根据壳价值含量（EM）构造对冲组合，计算被三因子调整后的超额收益，即壳溢价，观察壳溢价是否有显著变化。最后我们做了行业分析，观察这种变化主要来自于哪些行业。 本文的实证结果如下： （1）、在控制了市值、账面市值比、盈利能力等A股常见影响因子下，目前壳价值含量对股票收益率依然具有显著的正向影响。不过虽然壳价值含量对股票收益率的影响显著，但是随着注册制改革不断推进，其影响系数已经大幅降低。 （2）、根据壳价值含量（EM）构造对冲组合，经过三因子调整后具有显著的超额收益（壳溢价），和回归结果类似，壳溢价也有一个显著的降低。 （3）、不同行业壳价值效应变化不一样，金融和公用事业类壳价值效应变化不明显，受注册制影响较小；房地产和综合类壳价值效应下降幅度较大，受注册制影响显著。 本文的可能研究贡献在于：第一、弥补以往股市研究中分析注册制对壳价值效应的定性分析模式的不足，用实证数据来进一步说明注册制产生的可能影响。第二、细化前面学者的研究，由对整个股市的分析到对行业的分析，分行业来探讨注册制对不同行业的影响程度，观察壳价值效应的变化具体来自于哪些行业。
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