摘要
中国正按照“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的总目标深化资本市场改革，其中健全信息披露机制与完善投资者保护是重要的推进方向。在新发展阶段，资本市场有效发挥市场化资源配置功能和健全完善激励约束机制的使命与职责，离不开完善的信息机制和畅通的信息渠道。长期以来，我国资本市场参与者之间存在较为严重的信息不对称，导致一系列资源错配问题。管理层、大股东等内部人借助信息优势侵占公司利益的事件频频发生，进一步扭曲了要素资源配置。因此，建立公正、充分、有效的信息机制，保障投资者信息权利，是实现资源有效配置和投资者保护的重中之重。 随着现代信息技术的发展，新媒体作为承载信息的重要枢纽，广泛渗透到社会生活各个领域。我国监管机构一直重视新兴媒体对信息披露模式的颠覆性变革，尝试基于互联网和新媒体技术重塑资本市场信息机制。2010年和2013年，深圳证券交易所和上海证券交易所相继建立了“互动易”、“e互动”官方新媒体平台，畅通投资者与上市公司的信息渠道。通过新媒体，投资者与公司管理层“零距离”沟通，信息传递从单向式转变为双向式，这一信息互动模式的变革打破了信息壁垒，对改善投资者信息地位带来了积极影响。同时，新媒体畅通了投资者参与公司治理的渠道，交互式和链式信息传播改变了公司的舆论监督环境，外部股东依托新媒体公开发声维权，可更加有效、更大程度地参与舆论监督。那么，在新媒体环境下，投资者与上市公司信息互动(以下简称“信息互动”)行为受到哪些因素的驱动和影响?是否真的成为改善投资者信息地位和缓解信息不对称的有效机制，从而增强资本市场有效性?又能否提升投资者监督治理能力，成为影响内部人决策的治理机制，有效保护公司和股东权益?为解决上述问题，本研究遵循“影响因素——经济后果”的研究主线，基于信息不对称理论、委托代理理论、有效市场理论和大众传播理论，以中国沪深A股上市公司为样本对象，基于深交所“互动易”和上交所“e互动”新媒体平台提供的独特研究场景，系统地探究了新媒体环境下投资者与上市公司信息互动行为的影响因素和经济后果。本研究的主要内容和结论如下: 第一，本研究探究了新媒体环境下投资者与上市公司信息互动行为的影响因素。首先，从投资者信息需求的视角，检验了公司定期披露信息含量对信息互动的驱动作用。研究发现，定期披露的信息含量越低，即可读性越低、相似性越高，投资者通过新媒体渠道与公司进行信息互动的水平越高，表明信息互动是法定信息披露的补充机制;业绩波动性越高，定期披露信息含量与信息互动水平之间的关系越显著;投资者替代性信息来源越有限，即分析师研报数量越少、实地调研次数越少，定期披露信息含量的降低对信息互动的驱动作用越强。其次，从上市公司信息供给的视角，检验了公司信息发布者的信息提供能力对信息互动效率的影响。研究发现，董秘的信息提供能力越强，新媒体信息互动效率越高，表现为互动答复率高、互动时效性强、互动充分性高;融资需求越大，董秘的信息提供能力对互动答复率的影响越显著，但对互动时效性和互动充分性没有表现出异质性影响;盈余消息越负面，董秘的信息提供能力与互动答复率和互动充分性之间的关系越显著，但与互动时效性的关系没有表现出差异。 第二，从信息效应的视角，本研究探究了新媒体环境下投资者与上市公司信息互动在提升资本市场信息效率上的有效性。首先，检验信息互动能否增强投资者信息能力，降低盈余公告后股价漂移现象。研究发现，信息互动水平越高，盈余公告后股价漂移的程度越低，且这一效果在信息互动效率高(互动答复率高、互动时效性强、互动充分性高)的样本中更显著，表明新媒体信息互动能够增强投资者信息能力，修正盈余市场反应;公司的信息环境越好，即分析师和媒体关注度越高、机构投资者持股比例越高，信息互动抑制盈余公告后价格漂移的效果越显著。其次，检验信息互动能否促进公司层面的特质信息融入股价，提高股价信息含量。研究发现，信息互动水平越高，公司股价信息含量越高，且这一效果在信息互动效率高的样本中更显著，表明新媒体信息互动能够提升股票市场信息效率;公司的信息环境越好，即分析师和媒体关注度越高、机构持股比例越高，信息互动提高股价信息含量的作用越显著;作用机制检验表明，信息互动依靠信息传递机制发挥信息效应，即通过增强股票流动性，降低信息不对称，进而提升股价信息含量。 第三，从治理效应的视角，本研究探究了新媒体环境下投资者与上市公司信息互动对内部人利益侵占的治理有效性。首先，从第一类代理问题出发，检验信息互动对管理层利益侵占行为的影响。研究发现，信息互动抑制了管理层在职消费;区分投资者提问的类型，投资者情绪倾向越负面，上述作用越强;对公司治理环境较差的样本，即第一大股东持股比例较低的公司以及非国有公司，信息互动抑制在职消费的作用更显著;在投资者法律制度保护薄弱的地区，信息互动对在职消费的治理效果更强;作用机制检验表明，信息互动通过舆论压力机制、联动监管机制发挥治理作用，即引发媒体负面关注、招致监管机构问询进而抑制管理层的利益侵占。其次，从第二类代理问题出发，检验信息互动对控股股东资源攫取的治理效果。研究发现，信息互动抑制了控股股东掏空行为;互动过程中投资者提问的情绪倾向越负面，上述作用越强;公司治理环境越差，所在地区法律制度保护越薄弱，信息互动对掏空的治理作用越显著;作用机制检验表明，舆论压力机制和联动监管机制是信息互动发挥掏空治理效能的重要内在机制;进一步地，信息互动还显著地提高了公司的短期和长期绩效。 本研究的创新之处主要体现在以下三个方面: 第一，从需求和供给的双维视角，系统地研究了新媒体环境下市场主体信息互动水平和效率的影响因素，为该领域研究提供了新的研究视角。在新技术引起资本市场信息机制变革的现实背景下，少量文献关注到利空或利好消息、公司特征等因素对上市公司新媒体信息披露的影响，但未能从交易双方的信息需求和信息供给的视角进行全面分析，更未能在细化新媒体信息互动行为的基础上对其影响因素予以系统地探究。本研究把握新媒体信息互动机制的功能定位，明确主体互动关系和过程，首先从投资者的需求动机视角，发现公司定期披露信息含量的降低增加了市场投资者对新媒体信息渠道的依赖，其次从上市公司信息供给的角度，创新性地从多维视角构建了董秘信息提供能力和信息互动效率衡量指标，揭示了公司信息发布者对信息互动效率的重要作用，是对现有新媒体信息互动影响因素研究的丰富和拓展。 第二，较为全面地提供了信息互动提升资本市场信息效率的证据，拓展了数字化背景下新媒体与资本市场经济后果的研究文献。当前研究多聚焦传统信息披露形式和信息中介行为对公司信息环境和资源配置效率的影响，对新型信息媒介能否改善资本市场的信息环境和运行效率，及其背后的理论逻辑和内在机理未能进行系统地分析，甚至得到相悖的研究结论。为弥补和解决已有研究的不足与争议，本研究利用我国证交所官方设立的新媒体互动平台作为研究场景，同时考察信息互动水平和效率，研究得出新媒体环境下市场主体信息互动能够改善投资者信息地位和信息能力，缓解盈余公告后价格漂移异象，提升股价信息含量，从而为新媒体与资本市场效率研究提供了新的证据。本研究进一步提出信息传递机制这一内在作用机理，并揭示了新媒体信息互动机制与传统信息机制互为补充的作用关系，更进一步地丰富了新媒体环境下信息互动的资本市场经济后果研究。 第三，基于两类委托代理问题，将新媒体环境下信息互动研究拓展到公司治理领域，全面而深入地揭示了新媒体在新兴资本市场中的重要治理作用。当前文献主要围绕新兴媒体的信息传递和价值发现功能展开，极为有限的文献关注新的媒介形式对公司并购决策、薪酬契约、会计信息质量的影响，尚缺乏对其他重要治理问题的学术关注。本研究提出新媒体的治理效应，认为新媒体是外部股东影响上市公司决策、维护合法权益的非正式治理机制。以我国公司治理实践中广泛存在的内部人利益侵占问题为切入点，本研究发现新媒体信息互动能够增强股东的话语权和影响力，对管理层在职消费、控股股东掏空双重委托代理问题发挥了治理有效性，进一步揭示了其中的情境因素，并创新性地归纳和检验了舆论压力机制、联动监管机制两项内在作用机理。研究结论更新和扩展了对新媒体背景下外部股东在公司治理中的角色和影响的认知，丰富了新媒体发挥治理效能的作用机理研究。
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