摘要
市场化债转股被认为是去杠杆的有效政策工具。自2016年10月市场化债转股正式实施以来，已有大量文献从理论、实证及案例分析角度进行了系统研究。然而少有文献关注债转股对债转股实施机构的影响，比如债权人的利益在债转股后是否得到了有效保障?债权人在债转股后是否能够成功退出获利达到预期目标?本文主要从债权人角度，结合债转股长期实施绩效研究了当前市场化债转股存在的典型问题，并深入分析问题产生的原因，以此为基础提出债转股实施的优化方案。 首先，本文从债务代理成本角度构建理论模型，分析了债转股对债权人(债转股实施机构)价值的影响。本文理论模型指出债转股带来的资本结构改善可解决高杠杆企业面临的债务代理成本问题，提高企业经营绩效，由此构成了债权人价值增加的基础。 其次，本文对市场化债转股案例的代表--中国重工“两步走”债转股案例进行了分析。与已有文献主要关注“两步走”方案的创新性不同，本文重点从长期绩效变化的角度分析了中国重工债转股存在的问题。本文指出，宏观经济增速下降，造船行业长期不景气，企业杠杆率高启、偿债压力较大是中国重工实施债转股的主要原因;中国重工“两步走”债转股模式是指，先对子公司实施债转股，再由上市公司定增收购子公司资产，将债转股实施机构持有的子公司股权转换为上市公司股权;本文发现债转股后，中国重工主要财务指标略有改善，但按照国资委对央企的考核口径，中国重工每年仍发生超30亿的经济增加值亏损。股票回报率方面，自2018年3月2日中国重工向8家债转股实施机构定增开始(债转股第二步)到2021年3月3日8家实施机构限售股上市解禁，中国重工股价累计下跌28.9％，由此估算8家实施机构合计亏损63.4亿元。中国重工债转股并未实现预期效果。 再次，本文分析了中国重工债转股结果不理想的深层次原因。本文认为中国重工“两步走”的仍属于形式上的“市场化”，实质仍为国有大型金融机构对战略型重点央企的救助，实施机构缺少参与中国重工公司治理、提高公司经营效率的动力，“两步走”的债转股模式可供借鉴的经验较少。在此基础上，本文总结了市场化债转股存在的认识缺陷，提出了市场化债转股类似于私募股权投资活动而非银行不良资产处置这一观点。 最后，以增强市场导向为原则，本文提出了对“两步走”债转股模式的优化方案——“三步走”债转股模式。具体步骤包括:“第一步”，金融机构联合成立股权投资基金，由股权投资基金股权增资债转股标的:“第二步”，由上市公司定向增发收购债转股标的资产，其中上市公司可以为债转股标的的母公司，也可以为与债转股标的同一实控人下的关联企业;“第三步”，实施债转股的股权投资基金与第三方证券公司签订场外收益互换合约，在限售期内锁定定增获得股票的退出价格，保障一定的获利空间。 与中国重工“两步走”方案相比，本文“三步走”方案的优势有:(1)以股权投资基金为主体实施债转股，而非各家机构单独实施，为引入社会资本参与提供了便利;(2)退出载体选择更具多样性，既可以为上市母公司，也可以为同一实控人下的上市平台;(3)创新性的引入场外收益互换合约，帮助实施机构锁定退出收益。
NETL