摘要
股权质押已经成为我国资本市场一种普遍的融资现象。由于股权质押无需出售减持股票就可以融入资金缓解财务困境，同时又保留了控股股东相应的控股权、表决权，因此成为控股股东或是上市公司补充流动性的重要手段。东方财富数据显示，截至2020年末，A股市场质押股票的市值规模达到4.32万亿元，占A股市场总市值的5.66%。与此同时，我国实体行业投资回报率下滑，工业企业利润增速近年来处于低位，资本天然的逐利属性驱使众多实体企业转而投资更高收益的金融资产，而原有的主营业务难以吸引资金注入，资金“脱实入虚”、企业“不务正业”的现象日益严重，出现了一种“实体企业金融化”的趋势。基于此，从理论层面寻找加剧企业金融化的因素并且探讨针对性的缓解方案成为重中之重。 本文选取2007—2019年中国沪深A股非金融类上市公司的年度数据作为研究样本，分析了控股股东股权质押对实体企业金融化的影响。研究发现：控股股东股权质押会导致更高的企业金融化水平，并且在考虑内生性问题和稳健性检验后，结论依然成立。调节效应发现，这种正相关关系在管理层持股比例高的企业更加明显，而非控股大股东具有内部监督效应，可以负向调节控股股东股权质押对企业金融化的影响。作用机制检验发现，控股股东股权质押通过恶化上市公司的融资约束进而加剧企业的金融化程度，存在“股权质押—融资约束—金融化”的传导路径。进一步研究中，利用金融资产结构来识别实体企业金融化的动机，研究发现实体企业持有金融资产的动机是以投机套利为主。同时，企业的发展不可避免地会受到外部环境的影响，因此，本文将行业竞争以及股市行情纳入到分析框架，从理论层面分析了这些因子可能存在的调节机制，并在实证上进行了检验，这有利于捕捉到在不同外部环境中金融化的差异效应。研究发现，在较弱的行业竞争下，企业更可能利用金融资产投资来应对股权质押后的盈利压力和股价下跌压力；处于熊市时，控股股东股权质押会显著提高企业的金融资产配置比例，牛市时则相对不明显。 通过研究上市公司控股股东股权质押对实体企业金融化的影响以及作用路径，有助于进一步规范股权质押的资金用途，强化上市公司股权质押和投资行为的信息披露，确保质押资金更多地用于实体企业的生产经营，防止过度投资金融资产。对约束控股股东行为和治理实体企业金融化有一定的现实意义。
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