摘要
20世纪90年代以来，全球金融一体化和自由化程度逐步加深，世界范围内国际证券资金流动规模显著增加。一方面，证券资金的跨国配置有利于提高资金的使用效率，另一方面，国际证券资金流动的波动性较强，可能对一国的金融市场和宏观经济造成冲击，危害经济与金融稳定。2008年金融危机爆发对世界经济造成了严重的负面影响，加上中美贸易冲突、新冠肺炎疫情等“黑天鹅”事件频发，全球范围内经济政策不确定性陡增，在此背景下，国际证券资金的波动性进一步上升，对全球经济与金融市场的平稳运行带来了巨大挑战，也进一步提高了对相关部门监管与防控证券资金流动风险变化的要求。鉴于此，本研究从规模、关联性和波动性三个维度对20世纪90年代以来国际证券资金流动的动态特征进行了全面的分析，并将经济政策不确定性纳入国际证券资金流动影响因素的分析框架，探讨了经济政策不确定性对各国跨境证券资金流动规模和国家间跨境证券资金流动关联性的影响。本文的主要工作如下: 第一，在文献总结和理论研究的基础上，将经济政策不确定性纳入国际证券资金流动影响因素的分析框架中，对传统的推拉框架进行了补充和改进，深入探讨了经济政策不确定性对国际证券资金流动的影响机理。一方面，根据实物期权理论、金融摩擦理论、信息和信任理论以及预防性储蓄理论，经济政策不确定性会通过影响投资者的风险偏好对国际证券资金流动造成直接影响;另一方面，经济政策不确定性也会与利率、经济增长率、信贷增长率和股市收益率等拉动因素互相影响，进而对国际证券资金流动造成间接影响。改进后的国际证券资金流动分析框架为全文的实证研究提供了理论基础，也为各国监管部门制定相关政策措施提供了方向。 第二，近年来“黑天鹅”事件频繁爆发，经济政策不确定性问题日益突出，可能是国际证券资金流动规模变动的重要驱动因素。因此，本文基于改进后的国际证券资金流动分析框架，探究了20世纪90年代以来国际证券资金流动的规模特征并使用固定效应模型实证检验了经济政策不确定性对其影响。研究结果表明，经济政策不确定性的提升会对证券资金流动造成负向影响，使一国跨境证券资金净流出增多或净流入减少，且对债权资金流动的负向影响比对股权资金流动更为显著。此外，利率和信贷增长率的提升会减弱经济政策不确定性对跨境证券资金流动的负向影响。 第三，随着全球经济政策不确定性的提升，各国间跨境证券资金流动的关联性也更加紧密，会使得风险通过证券资金在各国间快速传染，严重时甚至会引发区域性的金融危机。因此，本文基于改进后的国际证券资金流动分析框架，运用复杂网络模型探究了国际证券资金流动的关联性特征及经济政策不确定性对其影响。研究结果表明:(1)国际证券资金净流动相关性网络具有小世界的特征，处于核心地位的少数几个国家证券资金的波动容易引起整个网络的复杂变化;(2)发达经济体和一些经济体量较大的新兴市场经济体与更多的国家存在证券资金流动的关联关系，此外发达国家的关联中介作用更为显著;(3)全球经济政策不确定性的提升会使得投资者在各国分散投资以降低风险，使得国家间跨境证券资金流动的关联性增强。此外，VIX恐慌指数的提升、两国间更高的贸易联系和更高的金融联系都会使国家间证券资金流动的联动性有所提高。 第四，经济政策不确定性的提升使得各国证券资金流动的联系日益紧密，使得一国跨境证券资金流动的极端波动会引起其他国家跨境证券资金流动的剧烈波动，造成金融风险在国家间的快速传染。基于此，本文对国际证券资金流动波动性的动态特征进行了深入分析并运用广义方差分解方法和复杂网络模型进一步探究了国家间跨境证券资金流动波动性的溢出效应。研究结果表明:(1) 21世纪以来发达国家和地区证券资金流动波动性要显著高于新兴与发展中国家和地区，且危机发生时各国证券资金流动的波动性显著提高;(2)发达国家和地区的证券资金流动波动对其他国家有更显著的溢出影响，而新兴与发展中国家和地区更容易受到其他国家证券资金流动波动的影响;(3) 2008年金融危机前我国证券资金流动的波动性较高而金融危机后我国证券资金流动波动性有所降低且保持平稳。此外，爱尔兰和中国香港与我国有显著的证券资金流动双向溢出效应，需对其证券资金流动的波动予以关注。 第五，近些年来，中国为应对国内经济转型升级以及“中美贸易争端”等事件带来的经济增长放缓压力，相关政策变动较为频繁，经济政策不确定性显著提高，在对我国跨境证券资金流动带来影响的同时，对我国股票市场也造成了一定的冲击。鉴于此，本文最后落脚于中国，使用TVP-VAR模型探讨了中国经济政策不确定性对跨境证券资金流动和股票市场收益率的影响。该研究在扩展相关领域现有研究的同时，为政策制定部门合理监管跨境证券资金流动提供了有价值的政策参考。研究结果表明，中国经济政策不确定性在短期内对跨境证券资金流动有负向影响，而在中长期则有正向影响;中国经济政策不确定性在短期对股票市场有正向影响，在中期则有负向影响，长期影响并不显著。此外，跨境证券资金流动对经济政策不确定性和股票市场收益率有显著的时变影响。 本文的创新点主要体现在以下几个方面:第一，在文献回顾和理论梳理的基础上，将经济政策不确定性纳入国际证券资金流动影响因素的分析框架，探究了经济政策不确定性对国际证券资金流动的直接和间接影响，对现有理论进行了补充和改进;第二，现有文献多从单一角度分析国际证券资金流动的特征，本文从规模、关联性及波动性三个维度对20世纪90年代以来国际证券资金流动的特征进行了系统全面的探究和剖析，为该领域的深入研究提供了支撑;第三，本文创新性的引入广义方差分解以及复杂网络的方法对国际证券资金流动波动性溢出的方向、强度以及网络结构进行了深入探讨，弥补了现有研究的不足;第四，本文最后落脚于中国，探究了中国经济政策不确定性对跨境证券资金流动和股票市场收益率的影响，为中国资本账户进一步开放提供了经验借鉴和政策启示。
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