摘要
近年来，中国经济出现了严峻的“脱实向虚”问题，大量的产业资本脱离原有实体经济流向虚拟经济，出现了资金在金融体系内“空转”的现象。微观层面上表现为企业配置金融资产规模呈递增趋势，依靠金融渠道获利的占比不断攀升，即非金融企业金融化。非金融企业金融化是企业轻资产运营的一种形式，企业运用内部闲置资金进行金融资产配置可以在短期内获取金融收益，既保持了流动性又可以提高当期业绩。但是，一旦非金融企业过度追求金融化带来的短期收益，容易导致企业“短视”而忽略企业生产经营性业务的可持续发展，进而可能影响实体经济增长与稳定。因此，不能将非金融企业金融化一概视为同质化行为，应当全面认识企业金融化的经济效应，进而得出非金融企业金融化的适度水平。关于上述问题的探讨不仅可以全面判别金融化对企业经营发展的影响，还能够引导非金融企业合理配置金融资产，并为非金融企业过度金融化影响因素的探究奠定基础。 在资本逐利动机的驱使下，非金融企业会缩减经营业务将产业资本过度投向金融领域以进行跨行业套利。非金融企业过度金融化不仅会造成产业空心化、研发创新不足等不良后果，甚至会导致实体经济的衰落，加大经济的运行风险。面对严峻的形势，党的十九大报告明确提出，“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上”。因此，为了引导产业资本回归实体经济，促进实体经济的可持续发展，有必要对非金融企业金融化的影响因素进行探究。关于上述问题的探讨不仅有助于针对性地制定政策抑制非金融企业金融化趋势、引导非金融企业回归实体经济，而且对于防范金融系统性风险、促进经济健康可持续发展具有重要的理论与现实意义。围绕这些问题，本文的主要研究内容和相关结论如下: 研究内容一:非金融企业金融化经济效应分析。 本部分内容首先分析了非金融企业金融资产的配置动机与效应，然后以2009-2017年中国A股非金融类上市公司为研究样本，构建多元回归模型实证检验了非金融企业金融化的正面、负面以及综合经济效应，并根据金融化的综合效应得出非金融企业的适度金融化水平。研究发现:非金融企业金融化带来了短期经营绩效改善和企业现金流增加的积极影响;同时也造成了实业投资规模下降的消极影响;综合来看，非金融企业金融化与企业全要素生产率存在倒“U”型关系，适度金融化提升了企业全要素生产率，过度金融化抑制了企业全要素生产率。最后，当非金融企业金融资产占总资产的比值低于10.58％时为适度金融化水平，高于10.58％时则为过度金融化水平，且不同产权、行业的企业适度金融化水平存在差异;超两成上市企业位于过度金融化区间，制约了企业经营业务的长远发展;过度金融化企业中制造业企业居多，这将会阻碍制造业的转型升级。而且，国有企业和资本密集型企业金融化对全要素生产率的影响程度更加敏感。本部分的研究为非金融企业金融化性质的判断提供了经验标准，并且对引导非金融企业合理配置金融资产具有一定的参考价值。 研究内容二:主业盈利能力对非金融企业金融化的影响。 本部分内容首先根据资本逐利规律分析主营业务盈利能力对非金融企业金融资产投资选择的影响，进而基于资源配置和盈余管理分析其两条传导路径，然后以2009-2018年中国A股非金融类上市公司为研究样本，构建中介效应模型实证检验了主业盈利能力对非金融企业金融化的影响以及作用机制。研究发现:主业盈利能力下降是影响非金融企业金融化的重要因素，主要表现为资本套利动机。进一步的中介效应检验表明，实业投资下降和盈余管理操纵是主业盈利能力对非金融企业金融化影响的部分中介因子，一方面，金融资产的投资选择是非金融企业实业投资前景不佳时的无奈之举，实业投资的“消”会带来金融资产被动地“长”，表现为资金配置需求。另一方面，金融资产配置成为盈余管理的手段，当非金融企业主业盈利能力弱化时，为避免企业盈利低于预期目标，企业更多地投资短期内可以获取高额收益的金融资产，表现为利润追逐目的。最后，在非国有和融资约束较低的企业中，主业盈利能力对企业金融化的影响更加敏感，而且主业盈利能力弱化会显著造成企业过度金融化。本部分的研究为金融化的影响因素提供了企业盈利层面的经验证据，并且对政府出台振兴实体经济的经济政策具有可借鉴意义。 研究内容三:宏观经济不确定性对非金融企业金融化的影响。 本部分内容首先基于实物期权理论分析宏观经济不确定性对非金融企业金融化的影响，然后以2009-2018年中国A股非金融类上市公司为研究样本，使用广义自回归条件异方差模型GARCH(1，1)获得GDP增长率的条件方差来衡量宏观经济不确定性，并构建调节效应模型实证检验了宏观经济不确定性对非金融企业金融化的影响以及调节作用。研究发现:随着宏观经济不确定性的上升，非金融企业金融化水平将显著提升。进一步的调节效应检验表明，宏观经济不确定性的上升放大了主业盈利能力与金融化水平之间的负向关系。当宏观经济不确定性上升时，主业盈利能力较低的非金融企业为改善企业短期盈利状况与规避未来不确定性，企业倾向于更多地投资收益率较高、调整成本较低的金融资产，更好地为企业在宏观经济不确定时提供缓冲余地。最后，当企业所在行业竞争程度高时，宏观经济不确定性上升对企业金融化的正向影响更大;而且宏观经济不确定性上升对企业金融化的显著影响主要集中在东部地区企业。本部分的研究从宏观不确定层面给出了非金融企业金融化的解释，并且对政府完善“脱虚向实”经济政策具有一定的参考价值。 针对以上研究结论，本文提出以下对策建议:首先，提升非金融企业主营业务利润率。通过拉动国内消费需求，降低实业投资的不确定性，给予产业、税费扶持政策，进一步增强企业主业盈利能力，促使非金融企业回归主业;其次，推进金融行业市场化进程。通过深化金融体制改革，放宽金融行业管制，推行利率市场化改革，降低金融行业的垄断程度，进而缩小金融与实体行业间的利润差距;然后，完善公司治理机制，促使非金融企业立足于长远发展。强化长期业绩与管理者薪酬之间的敏感性，加强金融资产投资的审批与监督。最后，规范资金使用用途，优化资金配置效率，提高金融服务实体经济的力度。监管部门应当规范融资资金的使用用途，对资金流向进行严格审查，防止信贷资金回流金融领域，发展多层次直接融资体系，促使金融更好地服务于实体经济。
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