摘要
自党的十八届三中全会提出“积极发展混合所有制企业”后，混合所有制改革逐渐成为公众关注的重点议题。党的二十大报告中也提出，构建高水平社会主义市场经济体制，需要深化国资国企改革，同时优化民营企业发展环境。近年来，受国内外经济形势以及新冠疫情等多方面因素的影响，对我国经济起到重大推动作用的民营企业步履维艰。在此背景下，为了缓解企业经营困境，民营企业引入国有资本的逆向混合所有制改革也随之兴起。国有资本在资金、设备、渠道等方面具有得天独厚的优势，通过引入国有股东，民营企业可以在保持自身灵活管理机制的同时，实现关键资源的获取以及治理机制的优化。然而在已有研究中，学术界大多关注于国有企业进行混合所有制改革这一事件，少有对民营企业引入国有资本的逆向混改进行探讨的文献。即使有对逆向混改的研究，也多从动因和财务绩效进行探讨，缺乏对企业投资效率的评价。而投资效率作为评价企业绩效的一个重要指标，对公司价值具有至关重要的作用。因此，研究逆向混改对企业投资效率的影响是有意义的。 本文将逆向混改对投资效率的影响作为切入点。首先，本文对逆向混改与投资效率的相关文献进行了梳理与总结。其次，本文归纳了不同类型下的逆向混改，即参股型逆向混改与控股型逆向混改对企业投资效率的影响路径。在案例分析上，本文针对性地选取一家典型的控股型逆向混改民企，即东江环保作为案例公司。东江环保原实际控制人张维仰在 2016 年将其股权转让给广晟集团（实际控制人为广东省国资委），公司股权结构由此发生巨大变化。本文对案例公司引入国有企业的动因及全过程进行介绍，并分析了控股型逆向混改对案例公司的影响路径与案例公司在控股型逆向混改下投资行为的变化。通过 DEA 模型对东江环保投资效率进行研究发现，在引入广晟集团后，公司投资效率未能得到明显提升。最后，本文进一步分析了东江环保投资效率表现不佳的原因，并依据这些原因提供了政策建议。 基于对逆向混改与投资效率的文献梳理和对东江环保这一案例的分析，本文研究发现：（1）不同模式的逆向混改，即参股型逆向混改与控股型逆向混改，对企业投资效率的影响路径不尽相同。参股型逆向混改多通过在外部提供关键资源影响企业投资效率。控股型逆向混改对投资效率的影响方式则更加多元：除导入资源外，还通过国有大股东参与公司治理实现对企业投资效率的影响。控股型逆向混改下，国有股东参与公司治理的模式则分为两种：一是任免原有管理层，直接参与经营；二是将经营权交由原企业管理层，并与其签订业绩承诺动态监督。（2）控股型逆向混改下，案例公司东江环保的投资效率表现不佳，主要与企业在缓解融资约束后未谨慎挑选投资项目，董事会与管理层人员频繁变更，公司在合规经营上存在缺陷有关。基于以上问题，本文提出了三条政策建议：（1）企业需要合理规划引入国有股东后获得的资源，谨慎投资项目。（2）在股权结构变化后，有必要对管理层实施长期激励机制以避免原有人才流失。（3）民营企业需要关注与国有资本的融合，提高协同效应，并通过逆向混改完善公司治理，推动企业合规经营。
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