摘要
自2004年以来，中国上市公司股东股权质押行为逐渐呈现出常态化。股权质押在一定程度上缓解了上市公司的融资约束问题，同时也加大了公司运营面临的风险敞口。包括潜在的违约风险和控制权转移风险，如果防范不当，会严重影响到公司的持续性发展。近年来，以乐视网、神雾环保、上海莱士等为代表的明星股均曾先后遭遇了股权质押“爆仓”的情况。一旦股权质押带来的风险衍化为系统性风险,将会危害资本市场的平稳运行。党的十九大报告中明确提出，要“深化金融体制改革，完善金融监管体系，守住不发生系统性风险的底线。”所以，从股价崩盘风险的角度来探讨企业股权质押在资本市场上引发的经济后果，对促进我国资本市场的健康发展具有重要的实践意义。 目前，我国股权质押市场中大股东（指持股比例超过5%的股东）是股权质押的主要群体。根据控制权异质性，可将其进一步区分为控股股东和非控股大股东。由于控股股东是质押大股东中的主导力量，因此本文重点考察了其质押行为与公司股价崩盘风险之间的相关关系。考虑到，虽然部分公司中的非控股大股东也存在股权质押的现象，但是仍有较大部分的公司中存在未质押的非控股大股东，并具有举足轻重的地位。所以，本文进一步探究了非控股大股东是否会通过退出威胁发挥治理作用，而其治理效力又是否会受到其质押行为的影响。 本文选取2004-2020年A股上市公司数据，对大股东股权质押、退出威胁以及股价崩盘风险三者之间的关系进行了分析研究。结果显示：（1）控股股东股权质押会加剧股价崩盘风险。（2）非控股大股东退出威胁能够有效的缓解由控股股东股权质押引发的股价崩盘风险。然而，退出威胁治理的有效性会因非控股大股东的股权质押行为而降低。（3）本文进一步从股权异质性和持股比例异质性两个维度，对比分析了非控股大股东退出威胁治理作用的差异。我们发现：①与国有企业相比，非控股大股东在非国有企业中的退出威胁可置信度更高，威慑作用更强，更能有效抑制由控股股东股权质押引发的股价崩盘风险。②非控股大股东退出威胁的治理作用在高持股比例的控股股东进行高比例质押的公司中更显著。（4）最后，本文分别从内部治理机制和外部治理机制的角度进行了替代效应分析。结论表明：董事会治理、高质量的外部审计与非控股大股东退出威胁治理存在替代关系。 本文的研究贡献如下：（1）本文对非控股大股东退出威胁治理作用的研究是基于控股股东股权质押的背景下展开的。并且，根据股东质押与否，本文对非控股大股东进行了区分，比较了其发挥治理作用的差异。考察了控股股东与非控股大股东之间，质押股东与未质押股东之间的博弈状态。补充了现有文献关于非控股大股东退出威胁对企业价值行为影响的单一考察。（2）本文进一步从异质性分析和替代效应分析的视角，对非控股大股东退出威胁的治理效应进行了比较，其中异质性包括股权异质性和持股比例异质性，替代效应分析包括内部治理机制和外部治理机制，为今后相关话题的研究拓展了思路。（3）本文的研究结论支持了芝加哥学派的“股东积极主义”观点，丰富了大股东治理领域的文献，为上市公司完善公司治理机制提供了理论依据。
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