摘要
中国 A 股市场 IPO 制度主要经历了三个阶段的变化：审批制、核准制和注册制。2013年11月，十八届三中全会首次提及“推进股票发行注册制改革”。2023年，全面实施注册制正式启动。同时，发行定价制度从政府切换到市场主导，上市初期交易制度亦逐步完善。注册制改革简化了上市流程，同时促进信息交换，提高了新股发行效率。然而长期以来“IPO抑价之谜”在国内外普遍存在，A股市场IPO抑价率更是居高不下。研究注册制下企业IPO定价效率的变化，能够加深各方主体对IPO定价的理解，同时为全面注册制实施阶段相关配套规则的完善提供启示。 基于对中国A股市场IPO制度变迁与现状分析，本文将IPO抑价率分离为企业IPO定价效率与二级市场定价效率两部分进行理论层面的讨论。进一步地，以创业板IPO企业为数据样本，2015-2018年作为对照组，2018-2022年作为实验组，通过随机前沿模型进行实证分析。实证研究发现，企业IPO定价与上市首日收盘价格均高于内在价值，即存在一级市场溢价与二级市场溢价，且前者普遍低于后者，由此造成了“IPO抑价”。注册制实施后，一级市场与二级市场溢价率均提高，企业 IPO 定价效率有所降低；且二者之间的差距显著扩大，解释了 IPO 抑价率进一步提高的现象。此外，本文通过归因分析，对疫情因子、市场环境以及行业异质性进行讨论。 通过以上研究结论，为了进一步引导注册制的全面实施以及金融市场效率的改善，本文有如下建议。首先，对于政策与监管方面，本文认为：（1）进一步完善新股询价制度，对询价机构进行规范引导；（2）完善A股市场做空机制，提高金融市场自由度与市场化程度。其次，承销商与发行人在 IPO 定价过程应当更为审慎，需以企业内在价值为锚进行合理定价。第三，应加强对二级市场投资者的金融基础知识与金融素养教育，引导投资者理性行为，促进金融市场健康发展。 本文的主要创新点在于从一级市场与二级市场的角度讨论企业 IPO 定价效率问题，结合考虑了二级市场预期对一级市场 IPO 定价行为的影响。同时，由于创业板注册制改革所处区间的特殊性，考虑了疫情因子对企业 IPO 定价效率的影响。此外，对市场环境以及行业异质性亦进行了讨论。
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