摘要
充分的信息披露是资本市场发展的核心。过去，公司管理层通常会采用收益公告、招股说明书等陈述式披露渠道向公众投资者传递信息。如今，信息技术的发展使得公司与公众投资者有了更多“近距离”沟通交流的机会，实现公司的互动式信息披露，以满足投资者多元化、异质化的信息需求。管理层在互动式信息披露的内容与范围方面具有较高的自由裁量权。出于维护公司形象的考虑以及自利动机，管理层往往会倾向于披露好的消息，而对坏的消息进行掩盖或模糊处理。因此，他们可能会在互动式信息披露场景中采用一些策略行为混淆投资者以避免或减少负面消息产生的影响。这些互动策略行为会如何影响公司信息披露的效果，投资者又是否会如管理层所愿忽略公司的负面消息，目前相关研究较少，难以对此做出定论。 在此背景下，本文首先创新性地关注到了上市公司管理层在互动式信息披露过程中存在答非所问的行为，并借助文本分析方法与机器学习算法提出了答非所问程度的度量指标。本文进而研究了管理层答非所问的动机与影响，较为完整地展现了管理层答非所问行为的全貌。由此得到的研究结论一方面验证了本文所构建的答非所问指标的有效性，从而丰富了中文互动文本信息的分析思路;另一方面也拓展了互动式信息披露领域的研究视角，具有较高的研究意义:在当前学者们对管理层互动式信息披露策略的研究相对较少的现状下，本文的研究结论有助于公司信息披露受众较为全面、系统地了解以答非所问为代表的管理层互动策略行为的前因后果，帮助信息使用者提升对相关信息的解读效果与利用效率。 本文的重点章节展现了如何量化管理层的答非所问程度、管理层答非所问的动机为何，以及管理层答非所问的行为影响为何。具体而言，在管理层答非所问的指标量化方面，本文首先通过计算机爬虫方法获取了业绩说明会、上证e互动等研究所需的文本信息;然后，本文利用这些文本信息训练了自然语言处理领域经典的Word2Vec模型，用于考察问答文本元素之间的语义相似性;然后本文再结合社区问答领域前沿的软余弦距离方法确定了问答之间的文本相似性，并以此为基础构建了管理层答非所问指标。 在管理层答非所问的行为动机方面，本文通过实证研究发现，管理层在业绩说明会上的答非所问程度是公司未来业绩表现的领先指标，两者呈负相关关系,即管理层在业绩说明会上的答非所问程度越高时，公司未来业绩表现会越差;而且本文发现在业绩说明会上公司管理层的答非所问行为，会扩大其后股票交易的买卖价差，降低了股票的流动性，这表明管理层在通过答非所问来隐藏信息。 在管理层答非所问的影响方面，本文主要考察了管理层答非所问对投资者投资行为的影响与对公司整体信息环境的影响，并通过事件研究法对此开展研究。在对投资者投资行为的影响方面，本文关心公司投资者会如何解读公司管理层的答非所问行为，以及其它同业公司的投资者会如何解读行业龙头公司管理层的答非所问行为。因此，本文将公司或行业龙头公司的业绩说明会作为研究事件，考察管理层在业绩说明会上的答非所问行为与所研究公司在业绩说明会召开窗口期的股票收益率之间的关系。在对公司整体信息环境的影响方面，本文将公司后续发布的盈余公告作为研究事件，考察公司管理层在上证e互动平台上的答非所问行为与其后续股价吸收盈余信息的速度之间的关系。 在对投资者投资行为的影响方面，实证结果表明:管理层在业绩说明会上的答非所问程度与其窗口期的股票收益率之间呈现显著的负相关关系，两者的关系在投资者与管理层讨论消极内容时尤为明显。结合前文对管理层答非所问动机的研究结果（管理层答非所问的程度越高，公司未来的业绩表现越差），可以发现市场投资者对管理层答非所问的负面反应是正确、理性的。另外，实证结果还表明:龙头公司管理层在业绩说明会上的答非所问程度与同业公司股票在该业绩说明会窗口期的股票收益率之间呈现显著的负相关关系，表明龙头公司管理层的答非所问行为具有同业溢出效应。而且，在投资者与管理层讨论消极内容、龙头公司信息披露水平较高、龙头公司市场地位较高、同业公司市场地位较低、存在共同分析师跟踪时，这种溢出效应尤为明显。结合前文的研究结论，可以发现其它同业公司的投资者主要是从行业前景的角度看待可能暴露行业龙头公司未来业绩不佳的信号，做出一荣俱荣、一损俱损的判断。 在对公司整体信息环境的影响方面，实证结果表明:管理层在上证e互动上的答非所问程度与后续盈余公告时的股票价格信息效率之间呈现显著的负相关关系，这种负向关系在低审计师质量、低分析师关注及高机构投资者比例的公司尤为明显。以上结果说明管理层在日常信息披露平台的答非所问行为会降低信息披露的效果，不利于公司改善其整体的信息环境。这主要会影响到投资者的日常信息需求较高的公司——包括本身信息环境不太好的公司与较为知名的公司。 总而言之，本文关注到上市公司管理层在互动式信息披露过程中存在答非所问的行为，因此本文通过文本分析与机器学习方法，从互动式信息披露材料中创新性地提炼出了答非所问程度这一文本特征。通过对管理层答非所问的动机与影响的实证研究，本文验证了这一指标的有效性，相关实证结论较为全面地涵盖管理层答非所问行为的前因后果,能够帮助市场参与主体加强对于互动式信息披露的认识，从而更好地从沟通过程中获益。本文的研究结论也显示业绩说明会制度与上证e互动等官方互动平台在实践中是有价值的信息披露方式，验证了具有我国特色的信息披露制度的有效性的同时也凸显信息披露监管的重要性。
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