摘要
随着中国经济步入新常态，国企与民企都面临着较大的转型压力，市场化竞争下国企亟待寻求经济效率的提升，而部分民营企业也面临现金流短缺的危机。在此背景下国企改革与股权多元化逐渐成为突破口和主要方向。近年来，国有企业并购民营企业的案例逐渐增多，并积极通过资本运作手段进行产业式并购，以实现国有资本产业布局优化及产业升级。但并购本身具有高风险的特征叠加双方制度背景的差异使得国企并购民企失败的案例也常有发生。 对赌协议作为常见的防范风险工具，在国企并购民企中运用的比例逐年提升，主要是由于在交易过程中，卖家往往掌握主动权，而买家常处于被动地位,且卖家掌握着对企业更多的信息，双方之间存在信息不对称的问题，因此被并方很有可能会虚高企业估值以获得更高的交易对价。此外，并购过程中存在很多不确定的事项，加之国企并购民企的特殊性，两者在文化、制度上拥有很大的差异，因此无形中给并购方带来了巨大的风险。为了有效防范和降低风险，国企并购民企也开始引入对赌协议，交易双方暂时搁置交易时无法确定的事项，并在协议中约定了关于不确定事项的后续安排。但在对赌协议中如何设置业绩承诺及其他衡量指标以更好地控制国企并购民企存在的风险仍需要更多的实践和分析加以总结，因此探讨相关对赌协议指标以及最后的对赌结果与风险防范效果具有一定的现实意义。 本文主要运用案例分析法，从长虹能源并购江苏三杰案例出发，针对其并购风险点、对赌协议设置内容、风险防范效果与对赌结果等方面加以研究。在国企并购民企以及相关风险防范机制研究的基础上，本文首先对案例双方以及交易过程的基本情况进行简单介绍，然后分析并购过程中存在的风险点，包括估值溢价、内部管理与整合、商誉减值、偿债能力风险，以及是否在对赌协议中针对该些风险施加相关条款予以有效的风险防范，最后通过财务指标分析法、业务表现情况综合评价长虹能源在并购后的整体财务与业绩表现，发现其在并购后的盈利能力得到大幅度攀升，主要得益于该并购决策符合产业的发展趋势并且长虹能源承接了江苏三杰在锂电领域已有的优势，同时锂电业务的发展也为原有的业务带来一定的协同效应，并购使得公司保持了市场的领先地位，优化了产品结构，增强了研发能力。但由于江苏三杰本身在并购前财务状况较差，因此并购后也使得长虹能源的偿债能力指标严重下滑,并且在后续的几年中长期维持高位，给公司带来了较大的财务风险。 通过案例分析，可以发现设定了合理的业绩承诺在很大程度上有利于主并方在并购后自身盈利能力的提升并且起到了防范业绩波动风险的作用。但若对赌协议中缺失除盈利能力外的其他财务指标的对赌，则很有可能使得企业面临较高的债务偿还等财务状况方面的压力，并且若未来在整合时不加以管控，则并购方也将面临财务风险。同时，对管理层的激励以及对后续剩余股权的安排等柔性指标也将影响并购的风险防范，过高的管理层激励以及激进的剩余股权收购估值价格均可能增加被并方在对赌期内短视的风险，反而无法起到风险防范的效果。 此外，在长虹能源并购案例中，其设置了较为丰富的对赌协议指标，合理的业绩承诺、具有弹性的对赌标准和管理层激励方案以及多种风险管理工具，这些都助力其从结果上看成功完成了并购，但是对赌条款也并未非常完善，仍需考虑剩余股权收购带来的资金压力以及后续的管理整合事项等。因此，考虑到国有企业的特殊性，在并购前首先需要充分了解被并方所处的产业前景，并且可依托产业需求进行并购，增加并购成功的可能。同时设置更加多元化的柔性指标和退出机制以便有效控制对赌风险，例如非财务指标、企业行为等，并且增加对赌期后考察，防止业绩变脸给并购方带来的损失甚至是国有资产的流失。
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