摘要
作为首批实施试点注册制的板块，科创板始终立足创新驱动发展战略，制定了清晰明确的科创属性评价体系，持续发挥其聚集科技创新领域企业的领先优势，吸引了一批规模较大、研发实力领先、盈利能力突出的优秀公司，逐步演变为“硬科技”企业的汇聚之地，在促进科技创新型企业产业和资本的有效对接方面发挥了重要作用。其中，研发投入被认为是科技创新型企业持续稳健发展的核心竞争优势。作为衡量企业科技含量的关键要素和科创板上市的重要指标，研发费用、研发人员、技术专利等研发信息的管理、监督与评价自然成为IPO审核过程中的焦点问题。 不同于核准制IPO审核对企业的刚性业绩要求，科创板注册制不再单独强调IPO公司的盈利能力。多元化的上市条件彰显了科创板IPO审核的包容性，却也对IPO公司的信息披露和IPO定价提出了新的要求和挑战。研究表明，IPO公司为提高新股发行过会率及提升IPO公司在二级市场的定价，普遍存在操纵公司盈余的现象；而基于监管层对科创板企业创新能力的关注，科创板IPO公司上市前突击增加研发费用、调整研发人员等研发信息“粉饰”现象时有发生，从而严重影响了科创板公司的IPO定价效率。另一方面，为进一步提高科创板企业的IPO定价效率，注册制实施了承销商跟投制度，以将承销商的利益与证券市场投资者的利益“捆绑”在一起，从而抑制承销商抬高发行价的行为。因此，有必要对科创板公司IPO前后的研发创新行为进行深入探究，并考察其对IPO定价效率的影响，以及承销商在其中发挥的重要作用，从而监督科创板IPO公司提高真实研发投入、减少研发信息“粉饰”行为，提高科创板公司质量和IPO定价效率。 鉴于上述背景，本文从科创板IPO公司研发信息“粉饰”现象出发，选取2019—2021年科创板上市公司作为研究样本，基于信息不对称理论、委托代理理论、加速化陷阱理论、机会主义行为假说等理论，结合我国科技强国背景和科创板制度特点，探究科创板公司研发信息“粉饰”行为与IPO定价的关系，并进一步分析不同研发信息“粉饰”手段或形式的影响差异，同时检验了承销商声誉抑制IPO公司研发信息“粉饰”行为的作用及经济后果，从而为证券监管部门全面实施注册制后进一步完善新股发行制度及科创板规范“科创”属性的信息披露提供新的理论依据和参考经验，并得出如下主要结论： （1）科创板企业在IPO前后存在研发信息“粉饰”行为，主要表现为在上市前T-1年突击增加研发支出强度、研发人员数量占比、专利强度和非发明专利占比。具体而言，科创板企业在上市后，虽然其研发支出和人数在绝对值上都有显著增加，但相对于其营业收入和人员总数的比值却下降了，即企业上市后会减少研发资源的相对投入。在经过工具变量检验、安慰剂检验替换被解释变量、分样本检验等一系列内生性处理和稳健性检验后，相关结论都保持稳健。另外，本文还发现，盈利较差企业的研发信息“粉饰”问题更加突出。 （2）研发信息“粉饰”会降低IPO定价效率。研发信息“粉饰”的隐蔽性加剧了企业与外部投资者之间的信息不对称，从而提高IPO抑价程度、降低IPO定价效率。进一步对机构投资者网下询价意见分歧进行中介效应检验，研究发现，研发信息“粉饰”通过加剧机构投资者意见分歧，降低了IPO定价效率。另外，本文还发现企业研发信息“粉饰”提高了过会率；股民对未盈利企业明显缺乏信任，会把未盈利企业“简单粗暴”地认定为“垃圾”企业，而未充分考虑这些未盈利企业之所以能够过会是因为它们可能具有较强的研发水平这一事实，导致未盈利企业破发概率极高。 （3）承销商作为IPO公司的保荐机构，在IPO中承担着“守门人”责任，为此本文检验了承销商声誉在抑制研发信息“粉饰”和提高IPO定价效率中的作用。研究发现，聘请声誉高的承销商能够有效抑制IPO公司研发信息“粉饰”的强度，从而缓解IPO抑价程度、提高IPO定价效率。进一步研究发现，承销商跟投比例越大，发行价越低、IPO抑价程度越高、IPO定价效率越低，且这种情况在研发信息“粉饰”较为严重的企业中更加显著；而对声誉较高的承销商而言，跟投比例则能够缓解IPO抑价程度、提高IPO定价效率。另外，本文还发现，信息披露程度越高越有利于提高IPO定价效率；对于承销商声誉较高的IPO企业，信息披露的作用更加显著；对于社会认知较高的IPO企业，承销商声誉对IPO定价的正向影响则会被削弱。 （4）资本市场不仅高度关注企业IPO定价问题，还会持续关注企业上市后的公司价值，因此，本文进一步检验了IPO公司研发信息“粉饰”、承销商声誉与上市后公司价值之间的关系。研究发现，IPO公司的研发信息“粉饰”行为将导致公司上市后的公司长期价值和经营绩效下降，而高声誉承销商能够抑制这一负面现象。进一步研究表明，研发信息“粉饰”强度较小的公司的企业价值更加稳定，股价受到外界环境短期波动的影响较小。 根据本文的研究结论，本文提出以下政策建议：一是要以科创性指标审核为抓手，提升科创板上市公司研发水平，推动企业高质量发展。对于研发强度、研发人员数量等关键指标，要加强实质性审核和问询函监管应用，并在IPO前后三到五年进行动态评估和持续性监管，抑制公司为了上市而突击进行研发信息“粉饰”。二是要加强第三方机构对IPO公司信息披露的监管权力，允许机构投资者对研发在内的相关信息做出第三方审查，以进一步完善科创板公司新股发行制度；允许投资机构更多地参与到IPO公司的信息披露及核验过程中，并对过会决策提出疑问，确保社会各界的知情权和参与权。三是鼓励企业更多地披露研发指标细节，从而抑制以“科创”为噱头的各种IPO炒作行为。四是推动企业数字化转型，在数字化进程中提高研发指标透明度。 本文可能的创新点： 第一，从科创板IPO公司研发信息“粉饰”视角，丰富了有关IPO公司“粉饰”信息达到上市目的的相关研究。基于企业提高IPO过会率的机会主义动机，尽管现有文献对IPO公司的盈余管理和研发信息“粉饰”行为已经进行了较多探讨，但学者们更多还是从盈余“粉饰”的视角探究了IPO公司的研发费用资本化等研发信息“粉饰”现象，较少对IPO公司的其他研发信息“粉饰”行为进行分析。然而，不同于以往审批制和核准制对IPO公司盈利指标的刚性要求，科创板则更加强调IPO公司的科创属性并对研发指标制定了细致的上市标准，这种独特标准可能改变IPO公司进行研发信息“粉饰”的动机和方式，从而为探究IPO企业的研发信息“粉饰”行为提供了新的研究场景。因此，本文虽然借助了盈余管理的理论基础和相关文献，但研究落脚点不是盈余管理，而是注册制背景下科创板IPO公司的受科创属性要求影响下的研发信息“粉饰”行为。 第二，基于科创板IPO公司研发信息“粉饰”的视角，丰富了发行人行为影响IPO定价的相关文献。有关IPO定价的研究一直是公司财务学领域的重要研究方向，影响IPO定价效率的相关研究颇受学者关注。为探究IPO抑价问题，学者们从IPO公司信息披露、投资者情绪和承销商等中介行为等方面展开了诸多研究，但大多研究是基于成熟证券市场或者我国主板市场新股发行制度得出的结论。随着科创板注册制的实施，近年来有关注册制新股发行定价的相关话题逐渐开始受到学者们的重视，尽管有少数学者从信息披露、问询函、机构投资者、中介机构等方面探究了我国科创板市场化新股发行制度IPO定价效率问题，但基于信息披露的相关文献主要是从IPO企业财务信息、招股说明书文本信息、问询函问询或回复文本等方面展开的，鲜有从科创板IPO企业研发信息“粉饰”的角度研究IPO定价影响因素的文献。本文基于研发信息“粉饰”的视角，丰富了科创板IPO公司行为影响IPO定价的相关文献。 第三，从高声誉承销商抑制科创板IPO公司研发信息“粉饰”行为的视角拓展了承销商声誉机制经济后果的相关研究。承销商声誉有助于缓解新股发行中的信息不对称现象，目前文献对声誉机制的分析主要基于信息经济学的“信号”和“信息中介”等假说，鲜有文献具体挖掘承销商声誉在现实中的作用路径或渠道，本文基于研发信息“粉饰”视角给出了一条作用路径：承销商声誉通过抑制企业研发信息“粉饰”行为而起作用。另外，目前对于承销商声誉机制的相关文献较为零散不够系统，只有少量文献探究了承销商跟投制度对IPO抑价的影响，承销商声誉机制对IPO公司行为、IPO定价和公司长期价值的影响还有待进一步检验。本文则探究了高声誉承销商对科创板IPO公司研发信息“粉饰”行为的抑制作用及其对IPO定价和上市后公司价值的影响，从而丰富了承销商声誉的相关研究。
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