摘要
制定合理的投资战略是企业扩大经营规模、增强发展实力、提高经济效益的重要方式。企业应以实现最大化经济效益为目标，确定风险合理的投资项目，制定投资方案，优化配置企业资源，不断增大公司的投资收益。在实践中，部分企业投资战略制定不合理，投资战略过于激进，超过企业自身承受能力，并对企业基本面产生重要的不利影响。除投资战略激进以外，也经常可以见到部分企业以短期债务推进中长期投资，从而引致投融资期限错配行为，即“短贷长投”的现象。 企业投融资期限错配严重时将会对企业风险产生不利影响。首先，投融资期限错配体现为“融资短期化”，即企业债务期限结构以短期为主，在未来某个时点有大量债务需要被同时偿还，企业短期集中偿付的压力较大；其次，投融资期限错配体现为“投资长期化”，即投资活动多为长期性活动，相应投资盈利与现金流回报也多为长期，无法对企业短期现金流周转提供较强支持，如果长期投资仍持续需要资金投入、投资失败暂停或投产失利亏损等，将大幅提高企业的流动性压力。因此，投融资期限错配企业面临的最明显问题就是短期偿债压力加大，债务滚动对企业主要业务的盈利现金流状况尤其企业的再融资能力提出了很高要求，此时企业一旦遭受意外冲击，如突发事件引发外部融资环境收紧，将会大幅提升企业风险，甚至引发债务违约，这也是积累和引发系统性金融风险的重要因素。在2008年美国由次贷危机而引发的系统性金融危机以及2015年我国发生的股市异常波动之中，其重要原因就是金融产品层层嵌套，金融交易层层加杠杆，资产负债期限严重错配，过度依赖短期同业融资，将短期资金配置支持长期非流动性资产投资等。因此，必须对企业投融资期限错配进行有效管控。 事实上，近年不断累积的系统性金融风险已经引起了中央政府的高度关注。党的十九大报告将防范化解包括系统性金融风险在内的重大系统性风险作为“三大攻坚战”之首，并提出要“守住不发生系统性金融风险的底线”。党的二十大报告进一步提出，“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。考虑到企业投融资期限错配是防范系统性金融风险聚集的重要维度，本文以“短贷长投”这种激进型投融资策略视角切入，分析并实证检验该现象在我国上市公司的中的客观存在性，揭示投融资期限错配现象的产生路径，并进而研究企业投融资期限错配行为的经济后果，以期从中国特殊国情背景下为企业投融资期限错配动因和后果的研究补充新的文献。本文的研究内容主要包括七部分，具体如下： 第一部分为本文导论。首先，介绍了本文的选题背景以及本文研究的理论意义和现实意义；其次，介绍了本文的研究目标并展示了研究框架；再次，对本文的研究思路以及研究过程中所设计的研究方法进行了详细阐述；最后，在已有研究结论的基础之上，论述了本研究的创新点以及局限性。 第二部分为国内外文献综述。首先，回顾了企业投融期限错配的成因（包括潮涌投资现象、管理层主动选择、官员访问以及银行的短期借款动机）的研究文献；其次，从企业债务期限结构和企业短期债务选择研究的角度回顾了国内外经典文献；再次，对研究企业选择短期债务的优势和弊端的文献进行了梳理；而后，对影响企业投融资期限错配的因素进行了综述；最后，在上述文献回顾的基础上，简要概括现有文献的研究内容，以发现可能的研究空白，并据此提出本文的研究问题。 第三部分为基础理论分析。首先，在阐述期限匹配理论、委托代理理论、信息不对称理论和外部性理论等的基础上，分析这些理论与企业投融资期限错配的联系，为后文各章的理论分析与研究假设奠定基础；其次，进一步分析总结了企业期限错配的形成产生路径，包括期限溢价、金融市场供给和管理者的特征对企业投融资期限错配的影响。 第四部分研究了企业投融资期限错配的客观存在性及其形成路径。首先，本文在文献回顾的基础上进行理论分析，并提出本章的研究假设；其次，使用“投资—短期借款”模型来检验投融资期限错配的存在性，并进行了一系列稳健性检验；再次，结合文献分析和实证数据，研究了投融资期限错配的动因，并从企业股权性质、企业所属行业以及企业研发强度三个维度对投融资期限错配的存在性进行差异化分析。最后，总结了本章的研究结论。 第五部分讨论了企业期限错配的内外部影响因素。首先，本文在文献回顾的基础上进行理论分析，并提出本章的研究假设，本章的主要因素为企业管理者特征，企业流动性约束，企业对金融政策的预期、企业数字化转型程度以及绿色金融政策等；其次，本文从四个维度检验了管理者特征的期限错配的影响，并从四个维度检验了企业流动性约束对投融资期限错配的影响，以及进一步探讨了企业投融资期限错配在金融政策预期和企业数字化转型的影响下是否呈现敏感性差异，并使用双重差分法探究了绿色金融政策对于企业投融资期限错配程度的影响。最后总结了本章的研究结论。 第六部分检验了企业投融资期限错配的经济后果。首先，本文在文献回顾的基础上进行理论分析，并提出本章的研究假设；其次，实证检验了投融资期限错配对企业经营绩效的影响，并进行了一系列稳健性检验；再次，本文验证了企业投融资期限错配通过企业非效率投资和经营风险两个维度对企业经营绩效产生影响的作用机制。也进一步从地区市场化程度的视角进行了异质性检验后。最后，总结本章的研究结论。 第七部分是结论和政策建议。首先，对论文的研究结论进行总结；其次，根据论文的研究结论，提出相关的了政策建议。 本文的主要结论主要体现在以下四个方面。 第一，企业投融资期限错配现象在我国上市公司经营实践中客观存在。企业难以获取长期资金，企业债务期限结构较短，只能采用滚动短期资金的方式支持长期投资，这是导致企业投融资期限错配的关键因素。 第二，企业投融资期限错配的客观存在性取决于企业异质性特征。具体而言，在非国有企业、高新技术行业企业和绿色企业的期限错配现象更加严重，具体表现为：长期投资变化对短期债务变化更加敏感。 第三，企业的管理层特征、流动性约束、对金融政策的预期、数字化转型程度以及绿色金融政策均对企业投融资期限错配存在显著影响。具体而言，高管任职时间越长，企业投融资期限错配敏感性越低；董事长兼任时，投融资期限错配敏感性越高；金融背景的高管所在的企业，投融资期限错配敏感性更低；海外背景高管的公司，投融资期限错配敏感性更高；流动性约束越高，企业期限错配程度越低；预期未来货币政策宽松时，银行会增加放贷量，企业期限错配问题能够得到缓解；在数字化转型程度高的地区和数字化程度高的企业，企业投融资期限错配均能被显著改善；绿色金融政策也能够显著改善企业投融资期限错配，机制分析显示，绿色金融政策提高了企业的借款可获得性和长期借款比重，并降低了企业融资成本。 第四，针对企业投融资期限错配行为的经济后果发现，该行为有损企业财务绩效。进一步的作用机制表明，企业投融资期限错配会引发企业非效率投资和加大企业经营风险，因此会抑制企业经营绩效和降低企业价值。并且上述关系在市场化程度高的地区的效应更强。 本文的贡献和创新点主要体现在三个方面： 一是构建了“企业投融资错配行为的演绎路径—影响因素—经济后果”的研究路线。基于面板数据和“投资－短期借款”模型辨识企业投融资期限错配的客观存在性，以及分析了该现象的产生路径和影响因素，并从企业股权性质、企业所属行业以及企业研发强度三个维度进一步检验了在企业特征不同的情况下，企业投融资期限错配是否存在显著的差异性表现。 二是从上市公司的自身特征出发，结合我国实际情况，提出了检验我国上市公司的短贷长投微观特征影响因素并对其进行了实证检验。研究在同一经济、制度环境下，上市公司管理者特征如何导致和加剧企业的投融资期限错配现象。此外，结合时事热点政策和企业现代化发展分析投融资期限错配的影响因素，为企业数字化转型和绿色金融政策缓解企业投融资期限错配提供了经验证据。 三是本研究为企业投融资期限错配的经济后果提供了经验证据，并且为经济后果提供了扎实的机制检验。对于防范化解系统性风险、提升金融服务实体经济的能力具有重要的理论意义和现实意义。
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