摘要
股权质押是权利质押的一种，以上市公司的股权为质押物。具体来说，股权质押是股份持有者作为出质人，按照约定将自身所持有的部分股份质押给银行、证券公司等金融机构——也即质权人，并从质权人手中获得资金的行为。股权质押这一概念最早产生于西方国家，在我国，1995年10月1日开始实施的《担保法》包含了股权可以作为质押物的内容，2007年开始实施的《物权法》则进一步明确了股权质押的合法性。2013年，上海证券交易所和深圳证券交易所进行了关于股权质押的金融创新，同时引进了股票质押式回购业务，使得股权质押从场外质押模式转变至场内质押模式。所谓场内质押，指的是上市公司的股东可以直接通过券商在中证登进行登记，而无需到现场办理股权质押业务。这种新的质押模式降低了股权质押业务办理的复杂性，大大提高了办理效率，从而使得我国资本市场中股票质押业务的规模快速增长。截至2022年12月31日，超过78％的A股上市企业存在被质押的股票，A股市场在质押期的股票约4,009亿股，约占A股市场总股本的5.22％，合计市值高达32,019亿元。 股权质押目前已经成为我国上市公司股东进行融资的重要方式之一。对于上市公司股东而言，股权质押的优点非常明显。传统的二次融资渠道较为有限，譬如银行贷款，其手续和流程较为复杂，要求也较高，往往只有大型国企才能够较为容易地获取银行贷款。而股权质押则非常快捷简单，门槛也较低，期限灵活，融资的成本低，获得了我国上市公司股东的青睐;特别是许多民营上市公司，更为依赖股权质押这一融资渠道。但与此同时，股权质押背后也隐藏着大量的风险。对于控股股东而言，过高的质押比例会使得自身处于控制权转移的风险中，若公司股票价格下滑至警戒线或平仓线以下，则控股股东有可能会失去被质押的股权，从而丧失对公司的控制权。对于上市公司本身而言，高质押率意味着高代理成本，从而影响其业绩表现，存在公司价值下降的风险。对于监管而言，上市公司的普遍高股权质押率会增加违约风险，如果出现多个公司“爆仓”的情况，将会对整体资本市场也产生一定影响;股权质押高违约率甚至还有可能引发系统性金融风险。因此，对股权质押进行研究有着重要的实际意义。 从现有的文献来看，目前股权质押相关的研究主要分为两类，一类研究股权质押的动机与影响因素，另一类则研究股权质押所带来的经济后果。在研究对象范围的选择上，几乎所有文献都聚焦于控股股东或第一大股东的股权质押行为，而较少提及其他股东的股权质押。关于控股股东进行股权质押的动机，主要可以分为三类。第一类，当上市公司处于资金紧张的情况时，为了解决公司财务困境，控股股东会将质押所得的资金投入上市公司日常经营活动中。第二类，当上市公司处于业绩滑坡、经营不善等情况时，控股股东将倾向于通过股权质押获取现金、掏空上市公司，为退出做准备。第三类，控股股东有可能通过质押所得的资金继续购买上市公司股份，从而加强对上市公司的控制权（Kaoetal.,2004;任和，2014）。关于股权质押所带来的经济后果，已有文献研究了股权质押对企业价值（郑国坚等，2014）、企业创新（张瑞君等，2017）、企业绩效（李永伟，2007;张陶勇等，2014;林艳等，2018）、盈余管理（谢德仁和廖珂，2018）等各方面的影响。已有文献在股权质押对公司业绩的影响上有着不同的看法，但多数研究认为，高股权质押比例将使得公司业绩下降。 从控股股东的角度出发，控股股东的股票质押比例高，说明其资金需求较为迫切，可能处于财务紧张的困境中，或者融资能力差，从而影响企业经营情况;控股股东也可能将质押所得资金用于其他方面，而非用于上市公司本身的发展，从而加速了公司业绩的下降。控股股东在进行质押后，除了无法自由转让被质押股票外，与其相关的经济利益及控制权并不发生变化，从而加剧了控制权和现金流权的分离，导致了公式代理成本的增加和公司业绩的降低（Bebchuk,1998）。Claessens等（2002）的研究发现，大股东的控制权与现金流量权的分离程度与公司价值显著负相关。因此，我们也可以推断控股股东的股权质押比例与公司业绩是负相关的。从其他股东的角度出发，有一部分股东参与了公司的日常经营活动（如持有上市公司股份的董监高等），其股权质押行为也会对上市公司的业绩产生一定的影响。当上市公司持股的董监高进行高比例股票质押时，很有可能将所得资金投入个人理财，或者投资其他事业等，对上市公司的管理和日常经营较为不用心，从而影响公司的业绩表现。综合来看，上市公司的股权质押率的增加将会导致其公司业绩的下降。因此，股权质押公告的发布相当于向公众释放了一个负面的信号，而市场将对这一负面信号做出相应的反应，体现为该上市公司股票价格的下降，也即股票收益率的下降。 考虑到我国股权质押的发展阶段以及金融危机和新冠疫情的影响，本文选取了2014-2018年沪深两市A股上市公司（不包括科创板和创业板）的相关数据，通过事件研究法计算了股权质押公告发布前后，事件窗口期内的累计异常收益率，探究了股权质押公告带来的市场反应。为了进一步探究公告所对应增加的股权质押率与事件窗口期内累计异常收益率的关系，本文构造了多元线性回归模型，加入了是否为控股股东这一虚拟变量。实证结果表明，股权质押公告所披露的新增质押股票数占上市公司总股本的比例越大，累计异常收益率越低;但控股股东和非控股股东股权质押公告的累计异常收益率之间并不存在显著差异。除此之外，为了进一步验证市场对股权质押公告的短期反应是否正确，本文构造了固定效应回归模型，以资产收益率、营业利润率等盈利能力财务指标来表示公司业绩，用对应的面板数据进行了回归。结果显示，上市公司的总股权质押率与其公司业绩呈负相关关系，这也证实了市场短期负面反应的正确性，说明资本市场能够快速感知到股权质押公告传递的负面信息，并对此做出相应的反应。 本文的主要贡献有三点。第一，已有文献极少研究股票质押所带来的市场反应，有的研究仅聚焦于单个公司发生的股票质押，也有研究仅覆盖上海证券交易所的上市公司。而本文的研究范围包括沪深两市的上市公司，通过事件研究法探究了市场对股权质押的短期反应，补充了对于股权质押市场感知的相关经验证据。第二点，已有文献基本上只关注和研究了控股股东或大股东的股权质押行为，而并未将其他股东的股权质押纳入考虑范围。本文将按照监管要求所有需要进行信息披露的股权质押均纳入研究范围，并不只保留控股股东的股权质押，从整体上探究了股权质押公告所引起的市场反应。上市公司股东的股权质押公告传递出了负面的信息，市场感知到负面信号以后，做出了相应的负面反应，股票价格和收益率下降。同时，本文将是否为控股股东股权质押这一虚拟变量也加入了回归模型，实证结果表明，市场对股权质押公告的反应并不区分出质人是否为控股股东，均做出负面反应。第三点，本文通过股权质押率对公司业绩的长期影响来验证短期市场反应的正确性。固定效应模型的回归结果显示，上市公司的整体股权质押率与公司业绩呈负相关关系，说明市场对所有股票质押公告的负面反应是正确的。尽管不同的股权质押公告个体之间可能存在区别，但由于股权质押率高会使得公司业绩降低，因此股权质押公告的发布对投资者和市场而言是一个负面信号。 本文分别研究了股权质押带来的短期的市场反应，以及较为长期的对公司业绩的影响，并使得二者互相验证，较为全面地说明了高股权质押率对上市公司带来的是负面影响。除此之外，本文也发现了非控股股东的股权质押行为一样会有负面效应，为已有文献增添了补充的经验证据。本文对作为出质人的上市公司股东、作为质权人的金融机构都给出了一定的建议，本文的实证结果也为相关监管政策的制定提供了相关的依据。
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