摘要
2020年爆发的新冠(COVID-19)疫情对国内经济带来了不容忽视的影响。C0VID-19的爆发引起了学术界的极大兴趣，国内外对它的研究也越来越多。现有的研究表明，疫情将对资本市场产生影响，使公司业绩恶化，降低股价，并使公司更倾向于持有现金等。学界已有关于疫情对债券融资成本影响的文献，但关于疫情对股权融资成本、资本成本和具体机制的影响的文献却很少。在此基础上,本研究重点考察疫情对融资成本的量化影响，并区分影响的异质性和机制。本文重点研究了新型冠状病毒疫情对中国上市公司融资成本的影响，探索了疫情相关研究的新方向。 本文的贡献在于充实了现有的研究。目前，国内对新冠疫情影响的研究很少集中在资本成本方面，而且大多采用逻辑推理和统计分析，或者限制了研究样本的范围，如只针对某一行业或某一地区。本文对资本成本进行更全面、更深入的研究，探讨疫情的影响，丰富疫情影响的相关研究范围。同时，由于中国政府对企业和市场有较强的控制力，疫情的综合影响可能会与政策影响混杂，导致关键系数不那么显著，特别是在研究债务成本方面，由于政策对银行贷款和债务有更直接的影响。本文采用中介效应递归模型，成功解释了冠状病毒疫情与企业融资成本之间的影响机制，为学术界增添启示。 本文选取了非金融、非特殊处理、非中石油中石化、财务报告无重大缺失的A股上市公司作为样本，并对异常值进行了缩尾处理，分析了描述性统计结果和相关性报告。本文首先使用双重差分法进行研究。参考国内外文献后，将被解释变量定义为债务融资成本=利息支出/平均有息负债，股权融资成本采用PEG模型。实验组识别策略以确诊病例数占常住人口的比例和GDP累计同比为基础，将受疫情影响最严重的位于湖北省的企业定义为实验组，以其他受影响较小的省份为对照组，并通过平行趋势检验。在稳健性检验中，本文修改了时间窗口，发现交互项系数的显著性和方向都没有改变，说明模型的稳定性比较理想。 通过双重差分法，本文发现疫情发生后，实验组存在超额下降。具体来说，实验组企业的股权融资成本和加权资本成本(WACC)在疫情发生后与其他省份相比明显降低，而债务融资成本变化较为不显著。 在进一步的讨论和分析中，本文讨论了疫情本身和政策影响的混杂性，并推断出两者各自影响融资成本的方向，疫情通过市场定价机制恶化企业的经营状况,推高企业的融资成本，而政策则通过利率补贴、设定利率上限、发放更多新的特殊低息贷款等方式降低企业的融资成本。疫情爆发后，为了减少和阻断病毒传播的途径，全国多个省市实施了果断的限行政策，禁止不必要的外出和人员流动，劳动力无法到达岗位，导致了大范围减工减产、甚至停工停产，尤其在劳动力密集型行业，受到影响更为严重，各省GDP累计同比均出现了不同程度的下降。同时，消费者也无法外出到达现场，依赖于现场消费的行业和企业，例如休闲服务等，其面对的需求骤降，订单和销售因此锐减，企业正常经营受阻。对于权益融资渠道，上市公司经营状况会因此受到不利影响，其财务状况、现金流状况等出现恶化，这将导致信用水平下滑，因而带来风险溢价上升，为了获取同等额度的资金，企业将面临的报价提升，企业权益融资成本上升。 另一方面而言，中央及全国多地地方政府均出台了各项旨在支持企业复工复产、更快度过难关的扶持政策，努力减少企业成本，为困境中的企业提供援助帮扶，包括但不限于低利率、长还款期限、放宽贷款审批条件、利息减免等因素。此类政策对于信贷的直接效用更大，因而导致了企业债务融资成本变化不显著的结果。为了阐明其中的具体机理，本文进行了后续的延伸分析。 在研究了以双重差分项为代表的超额变化后，本文采用多元线性回归和中介效应递归模型的分析方法，进一步研究了疫情影响融资成本的作用机制和影响路径，并进行了拓展分析。 为了使数据的跨省比较有意义，本文获取了 2020年第七次人口普查中公布的各省常住人口数据，将其作为分母将确诊人数标准化，计算出确诊人数的累计百分比作为疫情严重程度。将其作为解释变量加入回归后，得到的结果发现，“疫情严重程度”的系数显著为正，证实了之前的观点，即疫情越严重，疫情的净影响越大，企业的融资成本就越高。 基于多元线性回归，本文引入了中介变量分析工具，以探讨机制黑箱背后的具体影响路径。基于双重差分模型中得到的系数特征，本文分别讨论债务融资成本变化不显著的机制、与权益融资成本影响显著的机理。 对于债务融资成本，本文使用“短债长用”指标作为中介变量，以刻画企业投融资的期限错配，即企业的非理性、非效率、非最优的融资行为，这一指标能够反映企业在疫情过后的融资约束与融资行为的偏离。 对于权益融资成本以及加权平均资本成本，使用“Z值”指标作为中介变量，以刻画企业的财务状况与破产风险，这一变量是企业5个财务比率的加权求和，作为疫情后市场能够获知企业经营状况恶化的信息的代理变量。 对于影响的路径和机制，我们发现，“短债长用”现象的减少起到了掩盖疫情影响的作用，即“遮盖效应”，使得疫情对企业债务融资成本的综合影响不够显著。在疫情发生的同时，信贷支持等利好政策缓解了企业的“短债长用”行为，从而降低了债务融资成本，与疫情的提升作用方向相反。 “Z值”在传导疫情影响方面发挥了“中介效应”作用，它推高了股权融资的成本和加权平均资本成本。市场对企业经营的恶化和风险的增加要求更高的风险溢价，这就提高了融资成本。其中的原理可以被信息不对称理论解释,信息不对称可能导致市场上的“逆向选择”和“道德风险”。“逆向选择”指的是由于买方掌握的信息较少，只愿意支付市场的平均价格，而高质量商品的价格高于市场的平均价格，导致市场上只有低质量的商品被交易，从而出现挤兑。“道德风险”是指参与经济活动的一方将获得最大利益而损害另一方的风险。疫情发生后，大多数公司的经营状况恶化，风险增加，市场会要求更高的风险溢价，以补偿可能的“逆向选择”和“道德风险”，从而导致企业融资成本增加，这导致股权成本和加权平均资本成本的提高。 本文的研究启示包括，对于政策制定者来说，疫情期间实施的信贷政策的有效性值得肯定，因为这些政策达到了降低企业融资难度和成本的目的，并通过缓解受影响企业的不良投融资行为（以短期债务作长期使用）而使债务成本下降。同时，这些政策客观上扭曲了信贷市场，通过“有形之手”强力压低隐含利率，通过增加财政支出降低企业的实际债务成本。但是，如果企业在政策信号的驱使下，扩大投资和债务，超出其偿债能力，就会增加企业未来清偿债务的难度，尤其是在市场低迷时期。为了未来信贷市场的稳健发展，政策制定者应建立预警机制，防止在疫情后的政策红利上升期出现过度负债，确保企业在疫情相关的政策红利消失后，不会陷入报复性的财务状况恶化。然而，在股权融资中，由于可以直接生效的政策工具较少，因此有利的效果并不像债务融资那样明显。由于信号理论和信息不对称理论，市场会根据企业的业务和风险状况提高风险溢价，企业的股权融资成本会因疫情的影响而上升。债务融资成本的变化不大，加上股权融资成本的大幅上升，共同使加权平均资本成本上升。 对于企业管理者来说，了解疫情本身的负面影响也很有意义。企业需要认识到，债务成本没有大幅上升，主要是受疫情期间政策的影响，与自身特点和经济基本面存在一定程度的偏差，未来可能出现反弹;股权融资成本上升也证明了这一点。企业需要从自身出发，加强公司治理，优化生产经营，抵御疫情。
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