摘要
科创板于2019年6月正式开板，上市企业主要为与国家策略相符合、突破核心关键的技术、被市场高度认可的科创型企业。科创板上市公司大多为高成长、高技术的创新型企业，其市盈率也一直居高不下。直觉上，市场对于科创板上市公司较高的估值可能是来自其高创新特性，而现有文献中对创新的研究大致可以分为两类:一是创新对企业的影响，创新可以提高企业销售收入和毛利率、增加企业价值和股票市场表现;二是内外部因素对企业创新能力的影响，包括政府资助、市场环境和企业内部治理等。 本文将深入研究讨论科创板上市公司较高估值中是否隐含创新能力、创新能力对分析师估值决策的影响及创新能力对科技、媒体与通信行业的预测市盈率的高涨所发挥的作用。本篇研究具有实际意义，科创企业的特点使得其估值具有较高的难度。创新能力作为科创企业的灵魂，决定着未来企业的持续盈利和发展。研究企业研发创新能力对预测市盈率的影响，可以对市盈率估值的应用起到一定的指导作用，有利于中国资本市场的健康稳定发展，更好地为科技企业服务。对于企业来说，有助于建立完善的研发体系，提倡企业通过各种方式消除研发创新能力带来的信息不对称，从而提高估值效率;对于投资者而言，研究预测市盈率的合理性有助于增强投资者对资本市场的信心和参与积极性，防止投资者利益受到损害;对于资本市场来讲，有利于严格把控企业行业定位，发挥不同板块的协同作用。本文通过量化科技创新能力，研究科创板企业创新能力与预测市盈率之间的关联，不仅能够对规范与完善资本市场信息披露提出建议，也有利于投资者教育及更好发挥不同板块之间的协同作用。 本文首先对现有国内外相关文献进行梳理总结。总体而言，国内对创新与估值相关研究发展相对较晚，多数研究支持创新能够正向影响企业市场表现，这说明市场在对股票定价时考虑其创新行为，但以股票收益率衡量创新市场表现的研究居多数。本文认为使用预测市盈率指标更优，一是预测市盈率可以反映不同股票之间的相对价格，便于公司间比较;二是从定义和影响因素上看，预测市盈率与公司未来成长前景有密不可分的关系，而技术创新恰能为企业带来独一无二的可持续竞争优势;第三，预测市盈率与市盈率相比，更能揭示出市场上对于企业的创新能力对企业价值影响的预测评估。 与本文所关注的和预测市盈率的相关性不同，目前国内外与创新能力和市盈率的研究文献多和IPO发行定价相关，且多围绕创新能力对企业价值的影响以及IPO定价影响因素两方面展开。由于相关的文献资料尚不丰富，因此对于科创板市盈率方面的研究还有非常大的探讨空间。此外，国内外文献大多研究创新能力对企业价值水平的影响，较少有学者对创新能力和预测市盈率之间的相关性展开研究，这也成为本文探讨的重点方向。 研发技术能力是公司竞争与发展中重要的资源，随着产品技术水平的提高，专利、专有技术的技术积累，公司能够通过产品的技术性能优势，增强产品的经济附加值，提升公司设备的毛利率，进而实现差异化竞争，产品技术升级能够改善公司的经营业绩和市场竞争力，从而正向影响市场对其预测市盈率;毛利率作为衡量公司经营能力的重要指标，同样能够体现出公司产品在市场上的竞争与技术优势，进而正向影响其预测市盈率。 不同板块对于上市企业研发创新能力的披露要求不同，相较于创业板，科创板对于研发信息的要求会更高，基于信号传递理论，研发技术的保密性及高门槛使得科创板上市企业相关信息披露密度高于其他板块上市公司，投资者对于在不同板块的上市企业的评估存在信息差。科创板较于创业板对企业研发创新能力信息披露更多，向外界散发出更积极的信号。 科技、媒体与通信行业特别是半导体芯片、人工智能等行业近年受国家政策鼓励，发展速度高涨。作为在科创板企业中对企业创新能力要求更高的行业，创新能力的高低对于企业显得更为关键。本文意图探索创新能力的披露是否对分析师对于科技、媒体与通信行业的企业的估值评级影响会较其他行业更高。 基于上述分析，本文提出如下假设:(1)科创板上市公司创新能力对其预测市盈率有正向影响。(2)创新能力通过提升公司毛利率来正向影响其预测市盈率。(3)相较于创业板企业，创新能力对于科创板企业预测市盈率的影响更大。(4)科技、媒体与通信行业的企业研发创新能力对企业预测市盈率影响大。 首先，为了更好地衡量创新能力，本文通过因子分析法选取研发费用比例、研发人员占员工总数比例、本科以上员工占比、核心技术人员占比及技术账面价值（专利账面价值+非专利账面价值）构建研发创新能力综合因子C。 其次，本文选取科创板和创业板企业2021年年报公布后的第一个交易日的预测市盈率作为因变量，在剔除异常值后科创板共272家企业，创业板共454家企业，并选取净利率、资产回报率、净资产回报率、资产负债率、营业收入、净利润、每股净利润和每股净资产作为控制变量，对所有的变量按照1％的分位数采用Winsorize进行缩尾处理，并将创新能力综合因子C与科创板、创业板的2021年年报发布后次日的Wind 一致预测市盈率进行回归，结果显示:所有模型的C变量均能在1％的水平下显著，C系数的符号为正，表明无论是科创板企业还是创业板企业，研发创新能力对其市盈率产生正向影响，即企业研发创新能力越强，企业预测市盈率越高，假设一得到验证;同时，科创板预测市盈率PEk的系数比创业板发行后市盈率PEc系数更大，说明相同技术水平的企业，在科创板会获得更高的估价，研发创新能力对科创板企业在二级市场股价的驱动更为明显，假设三得到验证。 为进一步检验研发创新能力对科创板预测市盈率的影响路径，本文引入毛利率作为中介变量构建中介效应模型进行检验，实证结果显示，在回归一和回归二中，研发创新能力系数均为正且显著，这意味着毛利率指标具有中介效应，在回归三中，研发创新能力和毛利率指标的系数均显著为正，表明毛利率在研发创新能力对科创板发行市盈率的影响路径中的中介效应为部分中介效应。研发创新能力在影响科创板预测市盈率时，一部分是直接影响预测市盈率，一部分是通过毛利率这一中间指标间接影响预测市盈率，假设二得到验证。 针对假设四，本文对于Wind行业分类为科技、媒体与通信行业的取值为1,否则取值为0,将其作为调节变量，并构建行业和研发创新能力交互项进行回归。回归结果显示，科技、媒体与通信行业的研发创新能力对预测市盈率的影响较非科技、媒体与通信行业的更大，假设四得到验证。 最后，根据文章的研究结果，本文提出了以下五个建议: 提升科创板企业信息披露水平，健全审核标准。考虑到科创板企业的特点，应当将研发项目、核心技术、研发人员、募集资金的使用的方向等衡量研发创新能力的关键指标列入定期披露的范围，在上市后每年进行披露。此外，应当制定严格的退市制度，针对发行过程中虚假的信息披露，给予严厉处罚。 加强投资者引导教育，防止投资者利益受损。科创板企业因具有高科技属性，促使企业自身研发投入也较多，一定程度上增加了企业未来的风险;而高科技企业对投资者的专业知识和识别能力有着更高的要求，因此，投资者应该更谨慎看待科创板的估值。 严格把控企业行业定位，发挥不同板块的协同作用。监管者应严控在科创板上市企业的科创属性，发挥资本市场对创新的引领作用，提高市场定价引导资源流向创新能力，加速我国经济增长模式成功转型。 提高企业技术应用率，加强研发体系的建设。从上述结论来看，研发创新对预测市盈率有着显著正向影响，且这种正向影响主要是通过营业毛利率这一中介变量产生，因此，企业应通过科学搭建公司研发架构，提高技术成果转变为生产力的能力。 将优化企业研发投入结构与完善知识产权保护制度结合，政府推动制定与专利激励相对应、力度相当的专利侵权惩罚措施。要提高专利认定标准，以产生生产力和高附加值为标准之一，减少垃圾专利的产生，提高企业创新能力。 本文的创新点主要基于以下三个方面: 第一，在研究视角上，本文选取科创板上市企业作为研究样本，以2021年年报发布后Wind对企业的一致预期PE作为研究对象，研究企业创新能力对于科创板预测市盈率的影响。相较于主板、创业板市场而言，科创板企业在上市要求和信息披露上会对企业创新能力要求更高，这使得研究市场关于企业创新能力对科创板企业的预期更具意义，本文重点研究创新能力对预测市盈率的影响。 第二，在研究内容上，本文基于企业的研发创新能力角度，研究企业创新能力与企业年报发布后的预测市盈率之间的联系。为了更好地衡量企业的创新能力，本文选取研发费用比例、研发人员占员工总数比例、本科以上员工占比、核心技术人员占比及技术账面价值（专利账面价值+非专利账面价值），用因子分析法构建了研发因子、技术因子、技术价值因子对企业创新能力构建综合指标，并将其与科创板、创业板的2021年年报发布后次日的Wind 一致预期PE进行回归，探究科创板市盈率的影响因素;本文选取企业营业毛利率进行中介效应检验，探讨企业创新能力的提高对企业市盈率表现的传导路径;同时，本文从所属行业维度进行异质性检验，探究不同特质下的科创板企业预测市盈率的受创新能力影响程度。 第三，在研究意义上，科创企业的特点使得其估值具有较高的难度。创新能力作为科创企业的灵魂，决定着未来企业的持续盈利和发展。本文通过量化科技创新能力，研究科创板企业创新能力与预测市盈率之间的关联，不仅能够对规范与完善资本市场信息披露提出建议，也有利于投资者教育及不同板块的协同作用。
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