摘要
牢牢守住不发生系统性风险的底线是金融工作的根本要务，事关中国经济的可持续发展。经济政策作为政府部门保障经济安全的重要手段，在有效防范化解系统性金融风险的同时，其不确定性与系统性金融风险存在相互影响关系。经济政策不确定性会导致系统性金融风险积聚，反之系统性金融风险也会增大经济政策不确定性。然而，经济政策不确定性和系统性金融风险之间的相互影响机制尚不明晰，相互影响的程度也缺乏定量刻画。此外，经济政策不确定性和系统性金融风险的关系会随时间推移发生怎样的变化，以及不同状态下两者关系是否存在异质性也尚不明确。因此，中国政府亟需厘清经济政策不确定性和系统性金融风险的关系，以提高经济政策导向的精准度，提升经济政策风险治理的有效性，从而能进一步提高防范化解系统性金融风险的能力。为此，需要对以下重要问题进行研究：如何有效测度系统性金融风险？经济政策不确定性和系统性金融风险如何相互影响？经济政策不确定性和系统性金融风险之间的溢出效应是否存在时变性？经济政策不确定性和系统性金融风险之间的溢出效应是否存在非对称性？ 首先，在明确系统性金融风险内涵的基础上，构建测度指标体系，选取中国金融市场2007年1月至2021年12月的数据为样本，采用DCC-GARCH模型测算指标权重并合成中国金融压力指数以测度系统性金融风险水平，进一步运用MS-AR模型对系统性金融风险进行状态演变分析。研究发现：（1）本文合成的中国金融压力指数能够及时有效地测度中国系统性金融风险水平。（2）中国系统性金融风险长期处于低风险状态，但存在突发性、偶然性和短暂性等特点。（3）中国系统性金融风险在2008年金融危机、2015年股灾和2020年新冠肺炎疫情期间表现出较高风险水平，表明中国金融系统仍存在显著的脆弱性。 其次，为厘清经济政策不确定性和系统性金融风险的时变溢出效应，选取2007年至2021年的相关数据，通过TVP-VAR-DY模型进行实证检验。研究发现：（1）经济政策不确定性和系统性金融风险存在显著的时变溢出效应，高风险时期两者间的溢出效应显著增强。（2）货币政策和汇率政策不确定性与系统性金融风险的溢出效应较强，而财政政策和贸易政策不确定性与系统性金融风险的溢出效应较弱。（3）经济政策不确定性和系统性金融风险之间，系统性金融风险是主要的净溢出方。外汇市场和股票市场是经济政策不确定性和系统性金融风险最主要的溢出渠道。（4）系统性金融风险主要受到汇率政策和货币政策不确定性影响，而系统性金融风险主要影响汇率政策、财政政策和货币政策不确定性。（5）经济政策不确定性、宏观经济部门和金融子市场风险之间存在复杂的时变溢出效应。 最后，市场主体预期不同会致使信息传导存在差异，从而导致不同状态下经济政策不确定性和系统性金融风险的溢出效应存在非对称性。本文采用MS-VAR模型就经济政策不确定性和系统性金融风险的非对称效应进行实证检验。研究发现：（1）中国经济政策不确定性和系统性金融风险长期处于低水平状态，高不确定性和高风险时间较短。（2）不同状态下经济政策不确定性与金融风险的作用方向、影响程度和持续时间存在显著的非对称性。（3）高不确定性和高风险状态下，经济政策不确定性和系统性金融风险之间的溢出效应更强。 本文的主要创新点有：（1）改进现有系统性金融风险测度方法。结合中国金融市场实际情况，采用DCC-GARCH模型估计的动态相关系数作为指标权重合成中国金融压力指数。相较于已有研究，本文的赋权方法能更准确地反映各变量间的动态关系，因而编制的中国金融压力指数能更有效地反映中国系统性金融风险的实际情况。（2）完善了经济政策不确定性和系统性金融风险溢出关系的研究框架。首先，从总体和具体经济政策不确定性双重视角，对中国经济政策不确定性和系统性金融风险以及各金融子市场风险的溢出关系展开研究。其次，在经济政策不确定性和系统性金融风险时变溢出关系研究中，将宏观经济部门纳入研究框架，更准确的捕捉经济政策不确定性和系统性金融风险之间的溢出关系。此外，本文对不同时期经济政策不确定性和系统性金融风险进行状态划分，探讨了不同状态下经济政策不确定性和系统性金融风险之间的非对称关系。这些尝试性的探索丰富了中国经济政策不确定性和系统性金融风险关系的研究成果，也完善了相应的分析框架。（3）拓宽经济政策不确定性和系统性金融风险关系的实证分析思路。本文基于2007年1月至2021年12月的经济政策不确定性指数和金融压力指数，针对不同研究内容分别采用TVP-SV-VAR-DY模型和MS-VAR模型等多种计量经济学方法，为验证经济政策不确定性和系统性金融风险的关系提供多种实证分析思路，进一步突破现有研究范式的束缚。
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